国信证券：波司登维持买入评级 经营效率继续提升

国信证券发布研究报告称，波司登（03998）凭借品牌升级、供应链升级优势，展现较强的业绩韧性，随着品牌升级战略持续推进，经营效率继续提升，看好公司未来在长期高质量发展下展现更优的盈利能力，预计2022-24财年净利分别同增16.1%/14.3%/13.3%，EPS分别为0.19/0.24/0.3元，对应PE分别为21.2x/16.6x/13.5x，对应FY22 PE25-26x上调合理目标估值至5.4-5.6港元（原为5港元），维持“买入”评级。

报告中称，公司全年高质量增长，规模与盈利水平持续提升。20/21财年，公司收入135.2亿，+16.5%；归母净利润17.1亿，+42.1%。其中羽绒服收入108.9亿，占比80.5%。利润率持续提升，毛利率/净利率分别为58.6%/12.7%，分别同比增3.6p.p．/2.8p.p．；费用率基本持平。存货/应收/应付周转天数分别为175/28/140天，分别同比+20/-5/+39天。全年派息比例为70.8%。分渠道看，公司的线下渠道数量减少，全年羽绒服线下门店4150家，同减716家。

该行表示，公司下半年增速有所加快，直营与加盟趋势保持分化。20/21财年下半年，公司收入88.6亿，+14.2%；归母净利润12.2亿，+42.2%。公司下半年毛利率/净利率分别为64.3%/12.6%，分别同比增2.7p.p．/2.8p.p．。分渠道看羽绒服业务，下半年直营与经销业务继续分化，收入分别同比+37.6%/-56.3%。线下渠道数量减少较多，近半年羽绒服店数减少514家。线上销售维持较为亮眼的增长，收入30.5亿元，+49.3%。

报告提到，三年改革具成效，未来三年推动高质量可持续发展。过去三年公司成功实现品牌升级、运营优化，未来三年推动高质量发展，聚焦主航道，聚焦主品牌，推动渠道升级。波司登成为中高端时代品牌，确立“成为全球领先的引流和专家”的品牌定位；实现营收、利润等领先于行业的高质量可持续增长；以提升单店盈利能力为目标，打造核心城市核心商圈旗舰店，加速数字化变革，再造核心竞争力。