赵伟：美联储年内会不会退出QE？

中新经纬客户端4月28日电 题：《赵伟：美联储年内会不会退出QE？》

作者 赵伟(开源证券首席经济学家)

3月以来，虽然美国通胀水平加速抬升，但美联储官员持续淡化通胀失控风险，强调不会收紧货币政策。美联储会否在年内退出QE？

历次美联储退出宽松的触发因素是什么？就业显著改善

3月以来，美联储官员频频发表讲话，淡化通胀失控风险，强调不会收紧货币政策。3月，美国CPI同比录得2.6%，较2月大幅提升0.9个百分点，通胀预期更是刷新2013年以来新高。虽然通胀压力快速抬升，但美联储对此“不以为意”，多位官员反复强调通胀风险可控，不会收紧货币。美联储主席鲍威尔公开表示，美国未来数月的高通胀将是暂时性的，只有在物价出现真正的持续性上涨后，美联储才会考虑收紧货币政策。

美联储为何淡化通胀风险？因为相比通胀，美联储更关注就业。美联储虽然有着双重政策目标——最大化就业与物价稳定，但这两个目标的“权重”并不相同。其中，因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画(菲利普斯曲线理论)更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素(如地缘政治事件)的干扰，美联储对就业的重视程度往往更高。2020年8月，美联储在公布的最新货币政策框架中，公开强调就业比通胀更加重要，进一步强化就业目标的“核心地位”。

以史为鉴，2008年前，美联储开启加息周期的触发因素，都是美国就业大幅改善。2008年前，美联储主要通过加息或降息，来平抑经济波动。结合美联储历次开启加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处于大幅改善状态，通胀或其他经济因素的表现不一。例如，1994年2月和2004年6月，在美国非农就业人数恢复至上一轮周期的高点附近时，美联储均开启了加息。1987年1月、1999年6月，触发美联储加息的核心因素，也是美国非农就业大幅改善。

2013年至2015年，美联储从释放退出QE信号到开启加息，依然是基于美国就业的改善进程。2008年金融危机后，虽然美联储引入了QE等非常规货币政策工具，但在从宽松转向紧缩的政策拐点阶段，紧盯的还是就业。具体来看，2013年5月，随着金融危机时期损失的非农就业数恢复了75%左右，时任美联储主席伯南克表示就业市场已取得实质性进展，并首度公开向市场释放退出QE的信号。2014年10月，在非农就业人数超过金融危机前高点后，美联储决定正式退出QE。2015年12月，就业的进一步改善，触发了美联储开启新一轮加息周期。

美国就业目前状况如何？疫情与财政“发钱”拖慢了修复进程

2020年疫情暴发后，美国非农就业人数在2个月内大幅减少了2153万人，占总就业人数的比重高达15个百分点。疫情引发的大规模失业潮，直至2020年5月美国“解封”经济、推进复工复产后，才开始得到缓解。从3月最新公布的非农就业报告来看，2020年5月至今，美国非农就业人数已累计增加1417万人，占前期受疫情冲击而萎缩的就业规模(2153万)的62%左右。

图1 2020年5月以来，美国就业市场稳步恢复

图2 美国前期萎缩的就业规模，恢复了62%左右

分行业来看，美国商品生产行业的就业修复相对较快，而就业“大户”服务业的就业修复缓慢。美国就业市场中，服务业吸纳的就业人数最多，占比高达71%，政府部门、商品生产行业的就业人数相对少一些，占比分别为15%、14%。从不同行业的就业表现来看，2020年5月至今，商品生产行业因疫情冲击而萎缩的就业规模已经恢复近七成，速度最快。服务业的就业修复进程相对较慢，仅恢复66%左右。

图3 就业“大户”服务业的就业修复缓慢

图4 商品生产、服务生产、政府的就业修复进程分化

美国服务业就业修复缓慢，与此前疫情频频反弹拖慢了服务业的复工复产进程有关。2020年，美国疫情前后出现了多轮反弹。每一轮疫情反弹后，美国部分州及地方政府均重新加强了疫情防控，包括限制餐馆、酒吧、电影院等线下人员流动频密的服务业场所的开放。这些限制措施实施后，服务业的就业直接受到拖累。

连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的就业意愿，影响了整体就业的修复进程。疫情暴发后，美国政府连续3轮的大规模“发钱”，让美国居民收入水平“不降反升”、储蓄激增。大规模的财政“发钱”，有效地减轻了失业潮对美国居民的冲击，但同时也带来了明显的“负作用”——降低了部分居民的就业意愿。数据来看，2020年3月以来，因为存在部分劳动力不愿意重返就业市场，美国在岗劳动力的工作强度(每周平均工作小时数)及工作报酬(时薪增速)双双刷新历史新高，并且持续位于历史高位。

图5 财政刺激政策包括了直接向居民提供现金援助

图6 大规模转移支付下，美国居民收入水平飙升

未来演绎方向？就业或将进入加速修复通道，警惕美联储下半年政策态度转向风险

伴随疫苗大规模推广，疫情持续改善，美国各州正加速放开各类经济活动的限制措施。美国大部分州开始加快推动经济回归常态，逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施。

财政“发钱”接近尾声，及房贷、学生贷款等偿还压力的上升，也开始推动越来越多的劳动力重返就业市场。截至4月14日，美国最新一轮对居民的纾困款已发放3760亿美元，占总纾困款的比重超过80%。从美国总统拜登及国会的议事计划来看，美国政府未来的工作重心，已从对居民发钱转向了基建、加税等调整经济结构的方向上。与此同时，随着大部分房贷、全部学生贷款的豁免措施将分别于6月底、9月底前陆续到期，美国居民的债务偿还压力将逐渐上升。综合来看，美国劳动力的就业意愿未来或将重新上升。最近几周申请失业金人数的加速下滑，或已在反映这一逻辑。

图7 1月以来，美国每个月非农新增就业稳步提升

综合美国就业的修复进程及2013年的政策退出经验来看，美联储可能在下半年释放退出QE的信号，并在2022年下半年前后正式退出QE。假设非农就业未来每个月平均新增40万-60万人，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，将在下半年恢复至75%左右，并于2022年下半年前后完全修复。参照2013年经验，美联储可能随之释放退出QE信号，及正式退出QE。

图8 美国非农就业人数走势预测

若拜登基建法案提前落地、经济快速回归正常等，带动就业更快修复，美联储释放退出QE信号的时点可能更早。与此同时，若疫苗获得更快地推广，推动经济快速回归正常，美国就业的恢复速度也将更快。对于美联储而言，就业修复进程越快，释放退出QE信号的时点可能越早。(中新经纬APP)

赵伟