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社评:美方可以讹诈一家公司以讹诈一家公司以讹

大佬桌上的洋河

04-23 和讯名家
语音播报预计20分钟


大佬桌上的洋河

  洋河还是那个洋河,只不过大佬想要换口味了。

  国民政府时代,判断一位大佬的人望,既要看他的资历,也要看他的实力,还要看他的人文修养。

  论学识,光复会元老章太炎首屈一指,在楼外楼吃饭偶遇蒋主席,后者以自用手杖相赠;论书法,同盟会名宿于右任自成一家,书法作品在四九年可以直兑美钞银元,堪比硬通货;论美食品位,要属谭延闿和陈果夫,前者对今日湘菜的奠定大有裨益,后者则在1934年办了一桌旷世大餐。

  1933年,陈果夫主政江苏,次年恰逢江苏举办全省物产博览会,于是果夫先生亲自主持,把各县名菜汇集海选,历经月余,敲定菜单。故事的高潮出现在开幕当天,省府餐厅摆出一桌精品苏菜,震动一时。

  美食家唐鲁孙参与其事,记下了这桌大餐的菜单,单子上既有扬州狮子头、淮城烧乌参、南通清汤翅这类大菜,也有阳澄湖大闸蟹、镇江肴肉、苏州酱排骨一干名产。陈晓卿如果生在当年,可以直接取景,拍一部《舌尖上的江苏》。

  有好菜不能无好酒,但江苏不同于川贵,没有赤水河酿酒带微生物的神秘加持,因此挑遍全省五蕴七香,能叫得响、端得上台面、符合大佬们口味的好酒少之又少。最后拿得出手的镇桌佐餐酒只有一款:洋河。

  2020年,洋河再一次出现在大佬的菜单上,只是大佬的身份,从国府要人陈果夫,换成了基金一哥张坤;出现的方式,从瓷瓶餐酒,变成了洋河股份(002304,股吧)(SZ.002304)。

  两位大佬时代不同,身份迥异,对酒的口味却很一致。特别是张坤,在不必拘泥一省的前提下,仍然把洋河端上桌,位列易方达蓝筹精选、易方达中小盘(110011)两只基金的十大重仓股,更见其偏爱之心。

  但时来运去、峰回路转,只过了区区半年,张坤的餐桌上便开始撤去洋河的瓶子。在2021年的一季报里,洋河股份原本位列中小盘十大重仓股第二位,现在竟然消失不见,在仓位更重的蓝筹精选中,洋河也因为220万股的减持,落到第八位。

  从偏爱到抛弃,是坤哥的口味改变了?还是洋河的酒不醇不香了?这是个问题,但好在有答案。

  01 洋河为何能上桌

  作为国内第一位千亿量级的基金经理,张坤在基民心中颇具人望,“坤坤勇敢飞,爱坤永相随”的口号,响彻2020年整个冬季。

  作为明星经理,张坤不能只顾低头苦干,也要适当发声回应粉丝。特别是在白酒高位雪崩,净值大幅回撤的境况下,与基民谈心,既安抚了金主情绪,也影响了市场走向,是两全其美的办法。

  在季报中,张坤花了不小的篇幅和投资者谈心,中心思想用一句话可以总结——要寻找企业内在价值的“锚”,核心在于审视公司长期创造自由现金流的能力。换句话讲,只要公司在这方面的内在价值能稳步提升,股价运行中枢提升是迟早的事情。

  这是张坤理论框架进化的结果,随着投资经验渐丰,张坤更中意在高护城河的行业里,挑选内生现金流优秀的公司。

  理论框架的进化,也反应在他的持仓上。从早期的分散,到后来的集中,乃至于现在的买龙头。主要原因无非两个:第一,龙头公司多有独特供给的特征,符合高护城河好现金流的标准;第二,龙头公司都是大市值,小票虽好,但进出不便,对千亿基金净值影响也很小。

  这种自上而下、轻行业轮动的选股方式,显然不能配置主题性和偏周期的标的,这样一来,在A股市场里,符合他框架的公司数量实在很有限。

  这很好地解释了,为什么张坤格外对高端白酒格外偏好,以至于屯酒屯成“酒庄”的现象。也自然能解释,为什么茅台(600519)、五粮液(000858)、泸州老窖(000568,股吧)被张坤重仓的原因。

  那么,洋河股份被端上餐桌,是否脱离了张坤的框架?

  张坤的基金第一次现身洋河的十大流通股东名单,发生在2019年的四季度。彼时洋河的价格在100元附近,易方达中小盘买进了748万股洋河股份。到2020年三季度,易方达蓝筹精选在150元一带大举建仓,以2585万股的持仓一跃成为洋河第六大流通股东。

  翻一翻洋河自2015年到2019年的数据,可以发现一个趋势,洋河的营业总收入和净利润,在2019年就已经出现负增长,较18年分别下降了4.34%和9.53%。

  洋河的负增长,张坤显然看在眼中,他的买入却仍然坚决果断。显性原因还在于洋河本身够得上标准——虽然出现负增长,但仍然具备很好的现金流能力,护城河也足够高。

  洋河的护城河,当然不止于独特供给的好行业,也不止于始于民国,一脉相承的次高端白酒定位,它还包括很特殊的一点:对终端的直控能力。

  翻开洋河的旧研报,可以看到很多关于渠道营销能力的说法,比如“中国食品行业最强的渠道”,“远远领先行业水平”。

  这个话,听起来涉嫌违反广告法,但确有底气。

  盘点一下洋河的销售网络,会发现这是一支拥有近万经销商,三万多名地推人员的的队伍。而一般情况下,国内消费品企业的经销体系,会在一个县里布2-4家经销商,这意味着洋河的万家经销商,已经覆盖了中国绝大多数县区,称其“最强渠道”,不为过分。

  在“怎么卖”的营销模式上,洋河采用了一个与经销商合作的“1+1”方式,即直接向终端市场投入促销资源,承担开发风险,由经销商负责物流和资金周转。

  这个模式的分工,是靠公司负责市场开拓和促销推广,经销商负责提供仓库、资金和物流。打法并不新鲜,90年代便早已有之。但好处在于公司只需做好严管账期、加强考核、营销策略三件事,便可以坐在家里收钱。

  正是这个四通八达,密布全国的网络,保障着洋河不至于丢掉营收和利润的基本盘,也主导着张坤敢于买入的决心。

  但在显性原因的背后,还有一个隐性的因素:别无选择。

  近些年的白酒板块,走出了以年为单位的大涨行情,各路资金竞相入局。而张坤管理的易方达中小盘,在五年时间里,份额增长了12倍,更不用说规模更大的易方达蓝筹精选。

  这种赚钱效应叠加资金追涨,促使基金开启了一个单向的循环:高端白酒越涨,越具核心资产相,基金经理们就越是要把筹码投向这里——选来选去,洋河虽然有点毛病,但又能买什么呢?

  这就是所谓的资金抱团,它更像是三国演义里的“铁索连舟”,直到把一艘艘小船连成航母,铺满赤壁江面。从这个角度上讲,管理千亿资金的张坤,和统帅八十三万大军的曹操,处境近似,都是一样的被动,都是一样的别无选择。

  02 洋河为何会下桌

  铁索连舟的结局,后来大家都知道了,孙刘联军一把火,把赤壁变成了烤炉。

  对于在白酒股里铁索连舟的资金而言,这把火就是白酒不败的神话动摇。“基民赎回,保全利润——机构卖出,强化下跌”这个循环一开,就如同“价格本身就是基本面”的道理一样,下跌也会成为下跌的理由。

  白酒股在一季度里的雪崩,是索罗斯反身性原理的验证,也是这种风险的一次释放。

  张坤不会理解不到这个简单的道理,他从白酒抽出资金,调仓银行,就包含了一定的预防意味。但有趣的地方在于,易方达蓝筹精选在减仓洋河的同时,却继续增持贵州茅台(600519,股吧)至432万股,五粮液增加到3300万股,泸州老窖增加到2980万股。

  把洋河请下桌,把“茅五泸”端上来,张坤的口味为什么会发生变化?这个问题的答案是,洋河的业绩风险,已经到了不能再带病持有的程度。

  洋河几年来的业绩表现不如人意。去库存的压力、高端品种培育不出来、高端基酒缺乏导致高端产能不能释放,次高端白酒激烈的竞争程度,都是人人皆知的原因。

  但到了2021年一季度,洋河的业绩表现究竟会差到什么程度,这是决定张坤做取舍的直接因素。

  在洋河的营销模式内,有一个财务指标,可以帮助我们找到答案。

  这个指标叫作“合同负债”,准确地讲,是2020年四季度末的合同负债。

  合同负债是什么意思呢?我们可以简单地把它理解成“预收账款”。

  每年的四季度,是白酒消费的旺季,因此在元旦之前,白酒企业会要求经销商先打款结算,新一年之后再发货。这个方式,经销商虽然处在不利地位,受限于话语权,却也无可奈何。

  因此,一季度业绩的确认,一季度业绩的水平,乃至于全年业绩的水平,都与前一年合同负债的多寡高度正相关。

  现在,我们不妨算一算账,洋河在2020年业绩快报中披露的总资产是538亿元,所有者权益是384.7亿元,计算总负债153亿元。截止三季度末,洋河的负债合计97.32亿元,所以算下来,洋河的合同负债,大致为55.7亿元。

  那么,往年的情况又是如何?

  2019年四季度末,洋河的合同负债是67.54亿元,这与2018年末的44.68亿元相比,同比增速为51%,在这个情况下,洋河2020年一季度的业绩,仍然下滑了14.9%。

  那么,在2020年合同负债同比下滑17.5的大比例下,洋河2021年一季度的业绩水平,恐怕以最乐观的态度,也很难有什么好预计。

  2021年4月22日,洋河的PE为34.04倍,有心人翻一翻就会发现,虽然经历了大跌,但这个水平仍是最近十年估值的高位。有这个结果,原因出在2020年的行情上,尽管洋河带病上阵,资金却依然大幅猛炒猛拉。

  新年算算旧年账,一旦洋河的业绩跟不上去,高端白酒确定性的逻辑消失。估值回撤就是不可避免之事。这样看起来,张坤选择让洋河下桌,并不是大佬的口味变了,而是和“茅五泸”相比,洋河的成色更差了。

  张坤用实际行动,替易方达的基民们做了选择,这是好事。以他的影响力号召市场,解掉铁索连舟的困局,避免火烧赤壁的悲剧,这更是好事。张坤对市场的纠偏,主观为自己,这是职业操守,而客观助他人,则是明星基金经理展示市场影响力的高光时刻。

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(责任编辑:王治强)
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