中国经济加快复苏 库存周期暂未转向

摘要：

3月制造业PMI回升基本符合预期。原材料库存强于产成品库存表明，需求促使库存回落的背后，企业仍有加库存的意愿。前期市场担忧的主动加库存转向被动加库存暂时证伪。然而库存周期的转向确实正在临近，继续关注产出、订单、库存以及产品和原料净需求状况，预计二季度仍可能产生类似被动加库存表现。需要注意的是，长周期需求仍处于上升阶段，因此即使年内周期转向也不必过于悲观。随着阶段疫情结束，服务业也开始好转。另外，随着海外产能和经济逐步恢复，全球经济复苏带来的外需增加和产能、订单转移导致的外需减少共存，二者作用强弱将主导此轮上行最重要的拉动——外需未来的变动方向。

正文

l?数据显示，3月中国官方制造业PMI报51.9，强于预期的51.2，也强于前值50.6；非制造业PMI报56.3，较前值51.4大幅回升，并且也明显超过预期的52；综合PMI报55.3，较前值51.6明显上升。

l?制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业分项分别拉动总指数上升0.5、0.63、0.07、0.4，供应商配送分项拖累指数回落0.32。

l?主要分项方面，生产和新订单指数再度回升，分别上升2和2.1，10年分位数水平回升至81%和93%，脱离春节因素影响之后，供需两面均有回升。同时，新出口订单上升2.4，10年分位数水平升值92%，也重回50荣枯线上方。库存方面，产成品库存和原材料库存分别下降1.3和上升0.7，原材料库存强于产成品库存表明，需求促使库存回落的背后，企业仍有加库存的意愿。根据我们的计算，产品净需求和原料净需求都有显著的上升。我们认为，春节因素影响结束后，供需全面回升、库存短期回落的变动符合预期，此前市场担忧的主动加库存转向被动加库存暂时证伪。

l?其他分项方面，进口和采购量均上升1.5，3月企业进一步加速节后复工，并加大原材料进口。就业和在手订单分别上升2和0.5。经营预期则小幅回落0.7，显示企业对未来经济的乐观程度下降。出厂价格继续加速上升，暗示后期公布的3月PPI仍在上行通道，环比增速将继续加快。分企业规模看，大中小型企业PMI分别上升至52.7、51.6和50.4。

l?非制造业PMI方面，商务活动指数上升4.9,10年分位数水平升至90%。其中新订单猛增7，新出口订单大幅上升4.6。但业务预期和制造业PMI情况类似，小幅回落0.3。分行业看，建筑业PMI和服务业PMI分别上升至62.3和55.2，建筑业表现尤其亮眼。

l?综合来看，3月制造业PMI回升基本符合预期。原材料库存强于产成品库存表明，需求促使库存回落的背后，企业仍有加库存的意愿。前期市场担忧的主动加库存转向被动加库存暂时证伪。然而库存周期的转向确实正在临近，继续关注产出、订单、库存以及产品和原料净需求状况，预计二季度仍可能产生类似被动加库存表现。需要注意的是，长周期需求仍处于上升阶段，因此即使年内周期转向也不必过于悲观。另外，随着海外产能和经济逐步恢复，全球经济复苏带来的外需增加和产能、订单转移导致的外需减少共存，二者作用强弱将主导此轮上行最重要的拉动——外需未来的变动方向。