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本文作者：慕哲说，保险科技基金投资人，专注于围绕保险的健康、养老和科技生态，欢迎通过小小观(BunnyFinance)联系作者沟通交流，作者另有“彩蛋”相赠！
Teladoc Health是美国2002年成立的在线问诊公司（telehealth platform）,于2015年在美股上市。可以对标中国的“平安好医生”或“京东健康”，但Teladoc有三点最大的不同：
第一，以2B业务为主。TA的主要客户是企业（employer），为雇员投保，或保险公司（insurer），为保户提供增值服务。2B业务的订阅费占总收入的85%左右。而国内巨头都是2C的。
第二，业务以在线问诊为主。收入几乎都是在线问诊服务，很纯粹，不卖保健药、不卖体检卡，即使有，也是问诊之后的延伸服务（开处方药和送药上门）。
第三，增长更多靠并购。在近期火热的并购Livongo（糖尿病管理公司）之前，Teladoc一共有过10个收购和1个投资案例，而且每次收购都能让能力和收入方面，上一个台阶。
虽然美国的医保体系和中国有较大差异，且政策因为总统换届选举而经常发生变化，但消费者面临的难题是类似的：一是病人多、医师少；二是看病贵；三是医师收入低。
因此美国的在线问诊这块，同样有着较大的潜在需求。根据CDC统计，美国每年约有12.5亿次问诊（visit），包括初级诊疗（primary care office）、急诊（emergency room）、专科门诊（outpatient clinics）等。
Teladoc的在线问诊服务，和国内“平安好医生”等巨头的业务模式几乎一样。而其股价从上市时的30美元，涨到2021年初的超过300美元，疫情固然是很重要的推手，但其外延式并购增长，也预示着国内在线问诊行业的未来。
慕哲在这期为大家介绍，Teladoc公司一路“买、买、买”的晋级封神之路。
买了哪些类型公司？
Teladoc公司自2013年第一笔收购算起，截止目前一共有11起收购和1起投资，保持每年1.5个案子，说TA是一家健康管理行业的私募基金（PE）也不为过。其投资并购，完全是按照“互联网医疗”的完整产业链发起和进行的，慕哲认为一共有四种类型：
第一，客户扩充型（包括CADR、AmeriDoc、StatDoc、HY、MedecinDirect）。
这些并购大多都是公司2016年及以前的并购案例，标的都是在线问诊领域同类型的公司。当时公司规模较小，需要快速冲收入规模，所以在2015年上市融资前后，兼并了同类型中更小型的公司。
而2019年收购法国的MedecinDirect公司，则是将相同模式和服务扩充到法国市场的初次尝试，该项目更像是孵化，因为项目规模很小。
第二，医师服务能力补充型（包括Best Doctors、Advance Medical）。
这两家公司本身都是中型规模（收入规模接近1亿美元），但其更强的能力在于，帮特殊需求客户找到对症的医生资源，俗称“解决疑难杂症”。当遇到重大疾病的时候，患者和家属需要的就不只是普通的“全科医师”了，也不是简单的在线问诊能解决的，需要的是某个领域（比如尿毒症、癌症等）的专家医生，而且往往需要听不止一个专家的意见。
来源：Advance Medical历史资料、慕哲说
除了最基础的小毛病问诊服务，这类专科医生资源的对接和导入，作为第二诊疗意见给患者和家属提供专业知识，是非常重要、也是患者家属愿意花钱的部分。
第三，扩展服务能力补充型（包括BetterHelp、Vida Health、Livongo）。
这两家都是行为和精神健康（Behavior and Mental Health）领域的服务商。
BetterHelp可以对标国内的“壹心理”，帮助个人找心理咨询师（counselor），解决个人焦虑、抑郁甚至家庭矛盾等问题。
来源：BetterHelp
Vida是一个扩大版的“小米健康”，帮助个人同步自己的体重、心率、血压等数据，管理一些健康指标（糖尿病、高血压、高胆固醇等）还有健康饮食计划、1对1专家咨询等。
来源：Vida Health
Livongo是最近的热门之一（美股上市一年不到就被Teladoc收购），则是慢病（糖尿病、高血压、肥胖等）管理的专业服务商。借助传感器实时监测指标/状态，并提供实时的在线指导。
第四，对于基础设施补足型（包括Gateway和Intouch）。
Intouch Technologies是给医院和医疗体系提供企业级软件服务，不仅是国内医院用的简易的病例管理软件，而是通过远程方式与病人互动、看片子和历史病例、输入治疗方案和开处方的软件。
来源：Intouch Health
综合来看：前三种是潜在市场（addressable market）的不断扩大，一是小毛病的在线问诊，二是专科/复杂病的专家对接，三是泛健康管理（包括精神疾病、慢病），第四种是夯实基础设施，提高病人和医生之间的连接效率。
怎么靠并购做大的？
由于年报披露数据的有限性、当年标的以收购之日合并收入等原因，要真正看清其增长并不容易，且国内评论文章多为直接引用，容易产生误导。慕哲为各位还原一下其路径，可划分为三步走战略，以实现收入的50倍增长：
来源：公司年报、慕哲说
第一步，兼并小公司，快速补能力。（2013-2016年，六个小项目）
2013年和2014年，公司分别收购了Consult A Doctor（CADR，估值1660万）和AmeriDoc（估值1720万），这两家都是同类模式的小公司，客户是中小企业，目的就是增加客户基数、拓展销售渠道。当时，Teladoc的会员约750万，AmeriDoc的会员约150万。
因此，粗略估计2015年初的业务基础，就比2014年增加了约25%，即5400万美元。
2015年，公司收购了BetterHelp（估值570万）、StatDoc（估值3000万）及Gateway的部分软件资产（这部分收入贡献忽略不计）。BetterHelp可以对标国内的“壹心理”，是一家在线的心理咨询服务公司；StatDoc主要采用视频形式，提供在线问诊服务。
BetterHelp是一家2013年成立的小公司，收入贡献估计不到100万。而StatDoc的收入约400万。即收购的业务收入约500万，占上一年收入基础的8%左右。
此时，2016年初的业务基础（根据公司年报，如2015年将收购标的全年收入合并计算的数据，下同），就达到了7920万。（2015年底实际收入是7738万。）
2016年，公司收购Healthiest You（HY Group，估值1.5亿），同样是同业兼并，但增加了保险计划比较、药店位置查看等能力。HY的收入贡献约1000万美元，占上一年收入基础的13%左右。
此时，2017年初的业务基础，就达到了1.32亿。（2016年底实际收入是1.23亿。）
第二步，寻找大项目，年年翻倍。（2017-2019年，消化两个大项目）
2017年，公司收购Best Doctors Holdings（估值4.45亿），这是一家专门解决“疑难杂症”的专家医疗服务商。其当年的收入贡献约9900万美元，占上一年收入基础的约80%。
此时，2018年初的业务基础，就达到了2.86亿。（2017年底实际收入是2.33亿。）
2018年，公司收购Advance Medical（估值3.52亿），这是一家全球范围的专家会诊服务商。其当年的收入贡献约7400万美元，占上一年收入基础的约30%。
此时，2019年初的业务基础，就达到了4.47亿。（2018年底实际收入是4.17亿。）
2019年，公司收购MedecinDirect（法国版的Teladoc，估值1120万），投资Vida health（在线治疗心理疾病的公司，投资500万）。这两家的收入贡献都较小，可忽略不计。
此时，2020年初的业务基础，就达到了5.53亿。（2019年底实际收入是5.53亿。）
第三步，寻找真正的大鳄。（2020年，估值10亿+的大项目）
Teladoc在2020年又有两项大额收购，一是Intouch Technologies（估值10.8亿），医院和医疗体系的软件服务商，二是Livongo（估值128.5亿），糖尿病患者健康管理平台。
预计公司在2021年的收入基础将超过10亿美元，是2013年收入的50倍。
真的只是靠收购吗？
当我们再来仔细检视2015年以来的业绩增长归属，慕哲分拆当年的收入基础、并购标的的合并收入部分，来计算实际的业务内生增长情况：
来源：公司年报、慕哲说
慕哲发现，公司每年业务的内生增长率（Organic Growth）很高，其中2017年-2019年计算的数字，和公司自己披露的Organic Growth为43%、36%、24%非常接近。说明分析的内在逻辑正确。
而根据2020年Q3报告，由于疫情因素，企业客户和个人客户的需求激增，公司前9个月的收入（内生增长率）同比增长73%，预计全年将保持这样的高速，即2021年初的收入基数将达到96亿。（不考虑并购标的收入的合并）
所以，Teladoc的封神之路，并不是只靠融资以后“买、买、买”。其业务的内生增长同样不容忽视，包括对收购标的进行协同、整合：
1）对于客户扩充型（如AmeriDoc、StatDoc），如何在扩充企业/个人客户的同时，统一服务标准和交互体验；
2）对于医师网络补充型（如Best Doctors），如何把解决“疑难杂症”的全球服务网络，融入当前企业/个人客户的服务组合；
3）对于服务能力补充型（如BetterHelp），如何把心理咨询服务，卖给更多的企业/个人客户；
4）对于基础设施补足型（如Intouch），如何尽快全局部署，并最快、最多的节省中后台成本，提高会员与医师之间的交互效率。
最为典型的案例是BetterHelp公司，成立于2013年，2015年被Teladoc收购时收入不到100万、估值570万，而到了2018年，在Teladoc导入客户资源后，收入贡献超过6000万。这是非常成功的收购和增长案例。每年的内生增长率，已经说明了这样的成功不是孤例，而是一整套并购整合的体系在发挥作用。
写在最后
从产业链的完整性来看：国内的京东健康、阿里健康还在第一层（小毛病的在线问诊），平安好医生在第二层（专科/复杂病的对接），第三层（精神疾病、慢病等）有一些创业公司（如壹心理、糖护士、博斯腾等）但仍处于早期。
从增长方式来看，内生和外延的双轮驱动，是非常高效的“滚雪球”。作为平台型公司，在用户数已经达到1亿的数量级以后，是该想想如何提高效率和扩充服务能力，而不是简单的继续做“小毛病问诊”和“卖卡、卖药”了。
慕哲期待在未来两到三年，有巨头能向Teladoc看齐，在四个层次完整布局。
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End
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（责任编辑:李显杰）