安信国际：澳优维持买入评级 目标价16.23港元

安信国际发布研究报告，维持澳优（01717）“买入”评级，目标价16.23港元。

报告中称，公司去年羊奶粉收入增8.8%至31亿，四季度收入降12.1%至7.5亿。二季度窜货对羊奶粉业务的影响仍在持续，渠道信心尚需进一步加强，此外，19Q4高基数也是负增长的原因之一。目前渠道库存为2个月，窜货情况还存在，但在去年下半年情况逐步好转，价盘逐月修复。公司希望今年一季度能同比持平，在下半年恢复双位数增长。同时，计划今年四季度推出新的产品系列，定位超高端，以补充现有产品线。该行认为，羊奶粉市场作为新兴崛起的一个婴配粉细分领域，仍有较大发展空间，尽管遭受了短期库存困扰，佳贝艾特作为绝对龙头，未来仍可享受行业增长的红利。

该行表示，牛奶粉全年收入增20.6%至38.2亿，四季度收入增12.2%至11.8亿。其中海普诺凯事业部收入增52.7%至27亿。据欧睿数据，去年公司牛奶粉业务的市占率达6.3%，较19年提升1.3pct。海普诺凯系列着力打造荷致大单品，目标做成进口第一大品牌，同时以萃护、悠蓝等其他品牌进行补充。品牌在去年签约了郎朗为代言人，并冠名多个热剧、热门综艺，进一步提高品牌知名度。渠道方面，计划在今年拓展4-5千家终端，扩大覆盖面。该行认为，在超高端牛奶粉业务中积蓄了较强的品牌力、产品力和团队执行力，海普诺凯系列仍将保持较快增长。能立多和美纳多事业部在去年进行了组织和产品调整，表现低于原来的预期，未来将聚焦大单品。

安信国际称，去年上线了全新品牌爱益森，定位高端益生菌产品，目前推出了成人和儿童系列。NutritionCare品牌在原有养胃粉的产品基础上新增了舒鼻益生菌、女神益生菌。当前的工作聚焦在供应链管理，计划在国内实现生产能力，今年会用国内工厂推出十几款NC产品。

报告提到，公司年毛利率49.9%/降2.6pct，羊奶粉毛利率59.1%/降0.1pct，牛奶粉毛利率57.6%/增持2.2pct。四季度整体毛利率48.3%，较三季度回升1.8pct。毛利率的下降主要来自：1）事业部重组导致部分产品促销力度较大；2）羊奶油交易亏损；3）存货计提减值。毛利率的下滑导致净利率也有下降，全年净利率12.5%/降0.5pct。

综合来看，该行认为，羊奶粉窜货及牛奶粉两个事业部的调整短期给公司造成了业绩压力，但长期看，重建经销商信心、梳理内部组织架构对于公司的发展都是利好的。奶粉高端化仍在持续，该行看好公司在高端赛道的表现。