沃尔核材在维持营收和业绩的背后，隐藏着几个较大的风险：应收账款金额巨大，周转天数也不断增加，客户群体的坏账风险比较高；公司收购的长园电子而带来的商誉风险仍在，为未来经营增加不确定性；公司资金紧张，借款不断攀升。
本刊特约作者 诗与星空／文
从少年时代起，笔者就喜欢搞一些与电路相关的实验。对220v电压和36v电压有着深刻的亲身体会，也明白绝缘对于生命安全多么重要。
早期的绝缘材料，技术低，质量差，材料粗糙，不耐用，时间久了会有安全隐患。而现在的绝缘新材料，看着就很轻盈美观，主要是采用了一种技术：核辐射改性。通过核辐射，使高分子材料发生改性，具有绝缘、耐腐蚀等各种特点，从而成为优质的绝缘防护材料。
A股从事该项技术的上市公司中，龙头企业当属沃尔核材(002130,股吧)（002130.SZ）。
2021年2月，沃尔核材早早发布了2020年年报，报告期内，公司实现营业收入40.95亿元，较上年同期上升2.93%；实现归母净利润3.96亿元，较上年同期增长88.82%；实现扣非净利润3.47亿元，较上年同期增长91.42%。
在营收规模几乎原地踏步的情况下，公司是如何实现净利润几乎翻番的？
业绩激增
和上年相比，公司的利润总额增加了2.3亿元左右。其中，有1.9亿元左右来自于毛利率增加，从35.63%增加到了39.32%，为公司上市以来毛利率最高值；其余部分来自于管理费用、财务费用下降和资产减值损失减少。
从历年财报看，公司的产品结构悄然发生改变。销售占比以电力电线产品为主转变为以电子产品为主。电子产品的毛利率逐年上涨，从上年的40%涨到了目前的45%。从年报来着，电子产品的营业利润增加了1.2亿元左右，成为公司增长势头最猛的板块。
据公司年报，电子类产品具有收缩方便、耐温、阻燃、绝缘防护等优良特点，为电线、电缆、电气设备提供彻底的绝缘防护功能，广泛应用于电子、电器、通讯、汽车等众多领域。该业务一直存在，销售额一直比较稳定。但在2018年电子类产品突然爆发，销售额从2017年的3.5亿元左右，激增到2018年的8.1亿元，2020年达到了10.22亿元。从2018年起，公司切入了汽车电子领域、轨道交通领域、核电领域（核电热缩材料的国产化）以及智能化等高端领域，为公司带来了更高的销售额和利润。
暴涨的应收账款
在新业务带动业绩不断成长的同时，笔者比较关心的是，公司新增客户的回款情况如何？
资产负债表显示，公司的应收账款高达16.74亿元，差不多占全年营收的三分之一左右。营运能力看，公司的应收账款周转天数近年来不断增加，已经从2017年的120天左右增加到136天左右，坏账风险在不断积累。
2020年全年，公司信用减值损失1346万元，初看起来损失并不大，但是和公司巨额应收账款相比，计提比例比较低。
年报中列出的已经计提的坏账部分，有知名上市公司旗下，如力帆、沃特玛（坚瑞沃能(300116,股吧)子公司）、智慧海派（航天通信(600677,股吧)子公司）等，还有大量从事电子配件的小贸易公司。由此可见，公司的客户构成非常复杂，尤其是新能源行业，而随着新能源退补政策不断落实，坏账风险比较大。
而对于不同的行业，公司应收账款计提信用损失的比例不完全相同。
电力电缆方面，1年以内按照5%计提，1-2年计提20%，2-3年计提50%，3年以上全额计提；新能源和风电方面，6个月内不计提，6个月到1年以内计提5%，1-2年计提10%，2-3年计提30%，3年以上全额计提。
由于公司的新增应收账款以新能源、风电等行业占比相对较多，从这些行业经营情况看，风险并不低，这种“取巧”差别对待的信用损失计提比例，实质上减少了对利润的影响。
逐年攀升的借款
过高的应收款项占用了公司的流动资金，为了维持正常周转，公司账面出现了巨额借款。
年报显示，公司短期借款9.5亿元、一年内到期的长期借款1.69亿元、长期借款3.74亿元、应付债券5.96亿元……
资金链越发紧张的同时，公司的利息支出非常沉重，2020年全年利息费用1.24亿元，接近净利润的三分之一，属于重大的影响利润因素。
而公司的现金流量表显示，其核心业务还是比较赚钱的，经营性现金流量净额7.68亿元。这意味着公司销售商品收到的现金和采购原材料、各项费用支付的现金相抵减后，到手的现金收益还算不错。
但这些现金去哪儿了呢？
答案依然在现金流量表，公司构建固定资产花了3亿元，还债花了16.45亿元。
当年赚的钱根本不够还债的，那怎么办？
继续借。这导致公司的长短期借款连年攀升，且屡创新高。
不仅如此，公司的货币资金、固定资产、无形资产等资产中，有5.61亿元进行了质押用于借款。
不难发现，公司维持经营的方式并不是十分健康，靠的是新债换旧债的模式，资金链压力非常大，财务风险比较高。
商誉风险仍在
沃尔核材还需要引起注意的是其商誉风险仍然没有最终解决。
2017年，公司并购了长园电子，带来了近7亿元的商誉。该子公司原为A股上市公司长园集团(600525,股吧)（600525.SH）旗下子公司，长园集团以11.925亿元的价格将75%的股权出售给了沃尔核材，高额商誉也成了后者最大的风险之一。
2020年年报显示，长园电子营收额9亿元左右，净利润1亿元左右。对比往年年报，2018年净利润6000万元左右，2019年净利润9000万元左右，看起来是在继续增长，但其持续创效能力有逐渐放缓的趋势。
长园电子是不是一家质地优异的收购对象？或者说，如果真的是一家好公司，长园集团怎么会卖掉？
近年来，长园集团频繁出售子公司。对此，长园集团方面解释称，结合公司面临的资金压力，出售部分存量资产，有利于盘活公司资产，降低负债，缓解资金压力，符合公司实际经营需要。
长园集团的目的不用过于细究，但对于接手的沃尔核材来说，长园电子能否达到预期的收购效果？结合诸多上市公司商誉爆雷的前科，还得持续观望两年。
分红积极的原因
沃尔核材现金流量表中最为亮眼的指标，莫过于在2020年进行了1.88亿元的分红。
一边是负债累累，资金链紧张，利息支出1.24亿元；另一边却在进行豪横的分红。这是因为公司照顾广大中小投资者利益吗？
2020年现金流量表的分红金额，其实是执行的2019年的分红计划。而2019年年报显示，公司分红只有2500多万元。
那么为什么支出了1.88亿元呢？
原来，这些分红主要来自于长园电子。长园集团的公告显示，截至2020年12月31日，公司收到长园电子支付的股利款5333.43万元。
根据长园集团的股权比例（25%），从该数据可以大体计算出，长园电子向各大股东支付的股利款应该超过1.5亿元。
上述公告的最后，还注明了一句：截至公告日，公司应收沃尔核材因未按时支付部分股权转让款而产生的利息余额1161.48万元，同时根据股权转让协议，双方需就长园电子(集团)股权转让交易相关的各项费用进行友好协商，力争尽早解决完毕。
虽然长园集团和沃尔核材没有详细披露长园电子的分红细节，但从这些信息中可以推断，长园集团出售长园电子股权的背后，远没那么简单，双方还有很多矛盾需要梳理。对于一家全年净利润只有1亿元的子公司来说，竟然要承担远超自己能力的分红款。在掏空公司现金流的情况下，后续能否持续经营，背后蕴藏着巨大的商誉爆雷风险。
在2020年疫情期间实现营收规模不缩水，净利润几乎翻番，对于沃尔核材来说，是一个奇迹。但是详细分析公司的年报，发现公司维持营收和业绩的背后，隐藏着几个较大的风险：一是应收账款金额巨大，周转天数也不断增加，客户群体的坏账风险比较高；二是公司收购的长园电子并不是“省油的灯”，和长园集团在并购过程中产生的纠纷还没有完全处理好，给公司将来的经营蒙上了一些阴影。
整体来看，沃尔核材的资金周转非常紧张，压力巨大，如果不能快速的实现大手笔的现金流流入，公司的经营很可能受到重大影响。
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（责任编辑:王治强）