我国装饰行业市场规模已十分庞大，随着增速逐步下降，行业开始进入存量经济时代。
今天带来一只装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。
编辑 | 贺超、李俞慧
公装处于经济与固投后周期2021年有望加快修复
2020年下半年以来，国内疫情得到较好控制，经济逐步复苏、固定资产投资逐步改善，其中地产投资表现较强、基建投资平稳、制造业投资快速恢复。
由于公装行业处于经济与固投后周期环节，随着当前经济景气度与固定资产投资的不断改善，预计2021年公装行业需求有望加快修复，其中酒店、民生基建（学校、医院）等领域的装饰需求正处于加速增长阶段。
与此同时，EPC模式越来越多的应用使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。
装饰行业步入存量经济时代二次装修迎需求高峰
我国装饰行业市场规模已十分庞大，随着增速逐步下降，行业开始进入存量经济时代。装饰本质上具备一定的消费属性，一般而言，装饰使用8-10年后，房屋（尤其是酒店）即需进入装饰更新周期，二次装修需求开始出现。
2010年前后我国房地产市场经历了一轮高峰，这些房屋截至当前时点已踏入第一轮更新周期，行业需求逐步涌现。
旧城改造为公司二次装修EPC打开运用空间
2015年中央城市工作会议中首次提出要“有序推进老旧住宅小区综合整治”，2017年开始组织试点工作，2019年后政策推进提速，相关政策举措密集出现。
2020年7月国务院出台重磅政策《关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》，指出城镇老旧小区改造是重大民生工程和发展工程，提出2020年新开工改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户；到2022年，基本形成城镇老旧小区改造制度框架、政策体系和工作机制；到“十四五”期末，结合各地实际，力争基本完成2000年底前建成的需改造城镇老旧小区改造任务。
由于老旧小区改造或旧城改造装饰工程所涉及的细分工程极为广泛，且项目规模往往较大，中小型装饰企业难以胜任，具备EPC能力的装饰龙头企业有望核心受益。
投资资本回报率（ROIC）高于同业平均水平 价值创造能力强
常年稳定公司的ROIC值自2016年起稳定维持在15%附近，近两年分别为15.8%/14.8%，与建材、家居行业的龙头公司相比，位于中上游水平，2018/2019年分别高出可比公司平均值2.1%/0.2%。
该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。
现金流角度看该股企业价值被明显低估
该股及建材、家居龙头公司的现金流整体均较为优异，我们可以以EV与经营性现金流的比值来从现金流角度对企业进行相对估值，从这个角度看该股企业价值被明显低估，2018/2019年公司该比值分别为13.7/14.4，分别低于可比公司平均值14.6/2.2。
PE、PB角度该股低估值优势更为明显。截至最新，该股PE（TTM）/PB（LF）分别为10.3/1.46倍，位于建材及家居龙头可比公司中最低，PE大幅低于可比公司估值平均值27倍，PB大幅低于可比公司估值平均值5倍。
该股不仅是装饰行业盈利龙头，同时也跟建材、家居龙头公司的ROIC站在同一水平，能够持续为股东和债权人创造稳定收益。
但该股从EV/现金流、PE、PB估值角度看，均被明显低估。公司当前经营环境边际改善，设计、管理、规模化优势突出，逆境下市占率持续提升，盈利能力和质量不断加强，公司已处价值洼地，极具投资性价比。
让我们来看看装饰行业盈利龙头该股的投资要点：
◆该股作为装饰龙头企业，与建材、家具龙头企业具备类似的价值创造能力，能够为股东和债权人均提供较高的回报率，且公司的ROIC更具稳定性，从ROIC角度看公司具备较强投资吸引力。
◆市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长，入场装配式业务布局公司的第二增长曲线。
◆该股毛利和净利均高于同行，PE和PB却低于同行，被明显低估，公司已处价值洼地，极具投资性价比，ROE为14%，机构看涨110%。
经济复苏驱动装饰需求迎修复供给环境改善促行业向龙头集中
需求端：随着疫情控制下经济持续复苏，预计后续酒店、商业等装饰需求有望迎来修复。
中长期看，装饰具有消费属性，消费升级、存量建筑翻修需求保障了高端装饰需求的持续性。
同时，装饰EPC模式应用增加使得项目综合化、大型化趋势更加明显，为龙头企业带来机遇。
供给端：从长周期看装饰企业不断分化，龙头企业利润率、现金流较中小型装企优势不断扩大，弱者逐渐淡出市场。疫情更加速了行业供给侧收缩，而EPC模式、装配式装修推广将进一步驱动市场向龙头企业集中。
该股四大核心优势突出：
1）设计实力：公司设计业务实力和体量大幅领跑同行，从产业链前端持续为施工端导流，获单能力优于同行。
2）直营模式：公司多年来坚持直营、无挂靠，以保障工程质量与施工效率，项目利润率与周转率显著高于同业多数公司，经营风险小于后者。
3）管理体系：公司具有业内领先的管理体系，并在近年来持续推动信息化建设以完善精细化管理能力、提升管控半径。
4）业务规模：利用规模优势创建大工管平台，对主辅材、人力进行集中招标、采购与调拨，去除中间环节成本，实现规模效应、强化成本优势。
公司全年订单增速下滑14.2% Q4新签订单增长18.5%
Q1、Q2、Q3、Q4公司新签合同金额分别为60.5亿元、82.2亿元、108.8亿元、128.0亿元，分别同比变动-43.5%、-30.2%、-0.6%、18.5%，下滑幅度逐季收窄，Q4订单增速首次回正，一方面系行业需求好转，另一方面系公司加大业务拓展力度；2020年全年公司累计签订合同379.5亿元、同比下滑14.2%。
公司异地拓展见成效
2020年公装订单下滑6.4%，住宅和设计订单增速下滑超过20%，公装订单下滑幅度较小，表明公司异地拓展见成效。
2020年全年累计签订公装订单233.6亿元，同比下滑6.4%。公装订单占比提升至61.5%、同比提升5.1pct，随着落地转化为收入，有望拉动公司整体毛利率提升。全年签订住宅订单126.0亿元，下滑23.6%。
目前公司进行业务调整，控制精装修业务的承接，未来住宅订单占比有望进一步下降。2020年全年累计签订设计订单20.0亿元、同比下滑27.9%。
在手未完工订单充足保障未来业绩增长
截至四季度末，公司累计已签约未完工订单金额达614.0亿元，为2019年收入的1.99倍，其中公装、住宅未完工订单金额分别为482.1亿元、98.1亿元。公司目前在手订单较为充足，能够保障2021年收入及业绩较快增长。
市占率提升、盈利能力强化驱动业绩持续增长装配式业务布局未来
公司凭借品牌、设计导流、EPC综合能力、驻地市场网络、政企客户关系等多方面领先优势，持续开拓市场，实现市占率提升。
另一方面，公司持续完善大工管集采平台与审计核算平台，强化企业“内功”，持续提升盈利与回款能力。此外，公司快速、大力布局装配式业务，依托优异的设计研发、供应链管理与整合能力、落地安装能力，打造具备较好市场前景的装配式装修产品，布局未来装配式市场发展，值得期待。
价值洼地的稀缺龙头极具投资性价比
2011年以来该股净利率均处于7%以上，远高于同业公司，且领先优势持续扩大。同时公司现金流与净利润匹配度高，对于现金流有较强把控能力。
产业链纵向比较看，近年来公司ROIC持续高于建材、家居龙头均值水平，而EV/现金流、PE、PB等估值指标却低于建材、家居龙头。当前公司极具性价比。
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（责任编辑:张洋）