再论坚定不看空美元的逻辑

　　中粮期货(博客,微博)有限公司 研究院副院长 柳瑾

　　自从2020年11月18日在Wind做过题为《坚定不看空美元的逻辑》路演后已经过去2个月，美元中期压力不减、仍在不断下挫，但越是在这个万众一心空美元的时候、越需要明确为什么长期不会下跌？如果参与过路演的投资者应当清楚笔者一直的观点：美元不是短期的小反弹、而是长期的不下跌！甚至未来孕育大反转！

　　从政治层次考量：

　　拜登取胜是建制派重归权利中心的过程，意味着后面以耶伦为代表的职业官僚将重新执掌财政部等要职，从专业角度权衡美元对美国利益最大化的策略。特朗普所代表的主动或默许削弱美元地位的策略，最终导致的不会是所谓贸易优势的获得、而是美元全球货币体系主导地位的丧失。这个是比贸易优势大得多的利益，两者孰轻孰重美国的精英阶层清楚的很。在美元全球霸权地位稳定的大环境下，进一步获取贸易优势就是可选的选项，但一旦危及到根本利益就要舍卒保车了。2020年以来美元不但面临欧元、人民币的压力，甚至比特币也在不断削弱美元的避险地位。

　　从美国货币和财政政策角度考量：

　　前文（《美债波动率新模式的起点》）已经推演了未来财政为主货币为辅的合力下，此消彼长的财政货币政策如何作用于美债长端收益率波动的，简单来说就是在保证刺激长期持续的情况下，美债利率有坚实底部、是美联储不负利率承诺的有效性，顶部是美联储与市场预期博弈的随机拐点。

　　至于MMT逻辑，即美联储最终会购买财政发行的美债从而导致最终扩表，这个要观察。其前提必须是其他国家不购买新发行的美债，尤其是在新一轮危机发生的时候更是考验的关键点。这个其实是一个自我证实的逻辑，如果美元美债的霸权地位消失、那么就不会有国家来购买，最终只能是美联储扩表、走向美元大跌，那么最终美元美债霸权地位也将消失。反之如果美元美债的霸权地位存在，那么必然会有资本来流入市场购买，最终巩固了其霸权地位。在不断声讨美元美债地位的历史中、发起过无数轮或明或暗的推翻其霸权地位的努力，现在已经到了真正关键的阶段，但是是否会出现这个大拐点尚需要观察、不能轻易下定论。

　　从利差角度考量：

　　美元是汇率水平的相对估值、不是绝对值。其汇率水平的驱动来自利差，其本质是央行之间货币政策的差异。利差驱动汇率是有长期延迟的、也就是说利差基本面转变后要等待相当时间才会在汇率反应。欧元之外，镑美、美日的利差反应的水平，已经是负利率和即将考虑负利率，最终可能结果是不会有更强的英镑和日元。

　　在《坚定不看空美元的逻辑》路演中列出了三种模式，来推演各种不确定环境下美元的走势：

　　三种情景模式：

　　1.美联储在负利率之上+其他央行负利率

　　这个情景预示的背景是疫情长期缠绕世界、经济艰难复苏，剧烈恶化被疫苗和隔离所控制、也无法彻底治愈，财政货币无法退出、经济缓慢复苏、进入斗争的长期持久战模式。这种背景下，美联储不会轻易负利率，但其他央行（主要是美元指数一揽子六国货币）已经或者正在考虑负利率。这个时候美元兑一揽子货币利差走强、将长期显示出对美元利多的基本面（如下图）。实际上现在美德利差已经自9月以来不断上涨，只是美元没有反应而已，上一次我们判断美元下跌（2019四季度）也是直到5月延迟了近六个月才最终从基本面反应的价格上，现在这种背离运行了约四个月，但统计发现其延迟反应并无时间规律可言。

　　仔细观察其实一揽子货币中第二和第三大权重的日元（13%）和英镑（11%）也已经出现利差与汇率的倒挂，预示着未来汇率向美元利多的方向回归。

　　2.货币财政逐步退出

　　这个情景预示的是疫苗 + 复苏逻辑主导的世界经济和社会秩序重归正轨，货币政策必然要尽快恢复到常态化阶段，而经济复苏、风险偏好逐步上升之后美元又是怎么运行的的呢？

　　观察发现，两者大趋势级别是正相关的，也就是说风险偏好真正上升了，购买美国资产的的需求仍会推升美元缓慢上涨。而现在我们所处的状态有点像从情景1到情景2之间的过度，又有可能是两者来回往复。所以下行之后缓慢筑底才更接近未来美元的中期走势。

　　3.负利率 + 无限制财政刺激 + MMT

　　这个情景预示的背景是疫情突然急剧恶化、触发大经济危机、又或者触发地缘战争等恶劣局面，这个时候有可能美联储也不得不违背承诺进入负利率，全球都进入无限制财政刺激的阶段，那个时候MMT也很有可能最终以美联储购买来实现。这个时候美元由于避险的驱动，反而是中期阶段上涨的，风险越强、美元上涨动力越强，统计发现基本是以3-6个月为短周期的反向的。也有一份很好的报告做了2000年至今的统计分析，即使当美国经济比世界经济还要差的时候，美元仍呈现走强的趋势。

　　综合以上三个模式分析，美元都没有进一步再大幅下跌的动力、甚至可能孕育着来自避险驱动、利差上涨驱动和资产购买需求的驱动。自5月以来的大幅下跌已经充分Price IN了疫情以来的极限宽松的利空、甚至包括国内动乱带来的避险功能衰退作用，这个是美元5月开启跌势的内在逻辑，路演中已经做了详细阐述，这里不过多描述。中期美元持续下行的压力仍然存在，而上涨的动力已经在缓慢积聚、真正发酵要等到1.20日拜登及新政府上台、新财政刺激法案逐渐明确之后，此前都是低位震荡、而非趋势下跌。因此，笔者判断这是美元一个中期缓慢筑底的过程：既不应因可能的短线反弹而有过高期望、更不会认同美元长期下跌至70这样的观点。

　　在看到潜在上涨的驱动的同时还有两个因素需要注意的风险：一个是比特币的作用：从两者的对比中能够看到比特币分流了美元的避险资本、甚至是黄金的避险资本，如果其市场进一步大爆发、可能根本性削弱美元。二是欧日等国家资本流动的限制，如果危机发生、过多的资本从欧洲日本流入美元，控制资本流出政策出台可能限制美元上涨。

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