报告摘要
走势评级：黄金：强烈看涨
报告日期：2020年12月29日
★后疫情时代，美国经济复苏之路绝非坦途：
疫情对经济的冲击并非一次性结束，V型反弹后是缓慢修复过程，疫情持续时间超过预期越久损伤越大，就业市场复苏动能渐行渐缓永久性失业不断增加。大规模政府补贴有效地对冲了居民部门的通缩压力，在收入下降、消费者意愿和信心下降、信贷增速回落的环境下，消费很难强势回升，经济复苏已成共识，但复苏强度和进程并不乐观。能源和原材料价格上涨将带动整体通胀走高，但消费不够强劲核心通胀缺乏持续回升动力。警惕滞胀风险的增加。
★财政政策继续兜底，宽松货币政策殿后：
在创造总需求方面，财政政策相较于货币政策更为直接强效。拜登上台后需要解决疫情重燃后短期经济复苏出现的波折，加税等紧缩政策2021年较难看到，冬季疫情重燃增加了新一轮财政刺激的必要性和迫切性，财政政策仍需给居民消费兜底。2020年政府和企业债务明显扩张，复苏周期初始阶段利率需要维持在低位。平衡通胀目标制下联储对通胀容忍度提升，2021年美联储政策以资产购买为主，信贷便利工具等逐渐退出，预计将增加对长债的购买，激进情况下则可能采取收益率曲线控制。
★投资建议：黄金上涨周期未结束，再创新高尤可期
实际利率维持深度负值，美元指数弱势，决定了黄金的上涨周期尚未结束。伦敦黄金现货的运行区间预计在1800-2300美元/盎司，给予20%的上涨空间。相应的沪金主力合约运行区间在380-500元/克。疫情进展和市场对经济的预期决定节奏问题。
★风险提示：
疫情被顺利战胜，美国经济复苏动力强劲，全球经济逐渐步入正轨，将会增加市场对货币政策边际收紧的预期，名义利率回升带动实际利率走高，黄金将下跌。
报告全文
1 2020年黄金行情复盘，波澜壮阔的一年
1.1、疫情将全球经济带入衰退，极度宽松背景下黄金大涨
2020年伦敦金从年初的1530美元/盎司起步，延续了2019年的上涨格局，最高在8月6日触及2075美元/盎司。3月份欧美疫情爆发初期，风险资产价格大跌引发流动性危机，包括美债、黄金在内的避险资产悉数被抛售，金价最低触及1460美元/盎司。而后在美联储宣布提供无限量QE，美国公布2.3万亿美元财政刺激方案的极度宽松、兜底政策操作下，美元流动性问题得以解决，财政刺激带来了通胀预期和对冲主权货币贬值的需求，黄金重拾涨势并创下历史新高。8月份之后，金价震荡回落最低至1754美元/盎司，主要是美国经济解封后逐步复苏，美联储货币政策进入观望模式，新一轮财政刺激政策姗姗来迟，叠加疫苗研发在年底出现进展，带动了市场风险偏好和对经济前景的乐观预期。临近年底欧美冬季疫情加重，美国大选在选举人团确定乔·拜登当选下任总统后尘埃落定，新一轮财政刺激提上日程，黄金企稳回升。
2 后疫情时代，美国经济复苏之路绝非坦途
2.1、就业市场恢复动能渐行渐弱
美国劳动力市场在第一波疫情中由于全国性的封锁措施而受到重创，3-4月私人服务行业就业减少1800万人，商品生产部门减少250万人，经历了5、6月份的快速修复后，下半年整个劳动力市场修复的动能渐行渐弱，每月非农新增就业连续下降，平均每月新增90万人，11月非农新增就业仅24.5万人。目前疫情中丢掉的工作还有39%没有恢复，其中私人服务业距离疫情前的水平相差800万人，生产部门的缺口是100万人，下半年7月和12月疫情再度重燃，美国没有出台类似3月份的大规模封锁措施，可以看作是经济与疫情自然共处的状态，2021年在疫苗的配合下，按照最乐观的情况平均每月新增就业能保持在2020年下半年的水平，也就是80万人左右，就业市场想要恢复到疫情前的水平也至少需要1年的时间，悲观的情况下，平均每月非农新增30万人，则需要3年。疫情对经济的冲击并非一次性结束，V型反弹后是一个缓慢修复的过程，并且疫情持续的时间超过初始预期越久，就业市场受到的永久性伤害越大，恢复起来也就越慢。
由于薪资保障计划暂缓了公司的裁员，实际就业市场面临的压力可能被低估，即使失业率已经持续下降至6.7%，但更广义的就业不足率仍有12%，且由于疫情原因统计口径还未恢复到疫情前。由于疫情持续存在的时间长于预期，失业时间不断延长，没有需求的有效恢复，失业人员很难快速返回工作岗位，尤其是低端服务行业。实际情况是从2020年下半年开始永久性失业人数在不断增加，11月数据显示非暂时性失业人数有472万人，其中，失业时间在27周以上的占比上升至37.7%。后续薪资保障计划面临到期或者规模减少的情况，企业裁员数量反而可能增加，综合来看，就业市场已经进入缓慢修复的阶段，非农新增就业也可能再度出现减少的情况。
由于失业更多的集中在低薪行业，疫情后整体工资增速持续高于疫情前的水平，从失业率和工资增速之间的关系来看，失业率抬高后工资增速面临下行压力，失业率高企而工资增速高于平均水平的根本原因在于就业市场的结构性问题以及疫情对不同行业的冲击不同，高技能行业一是恢复起来较快二是可以采用线上办公的方式，低端服务行业则不同。就业市场的缓慢恢复意味着居民薪资收入面临一定的下行压力，尤其是受疫情冲击较大的低端私人服务行业。
在应对疫情和经济衰退时，高薪阶层和富人阶层的财力能够帮助其顺利度过经济不景气时期，但对于低收入人群来说，失业率高企之下，只能依靠失业救济金和政府补贴去维持生存。
2.2、居民消费依靠财政援助
疫情过后，美国居民部门的消费在财政补贴的帮助下表现强劲，零售总量V型反弹后已经回归到疫情前的水平，但如果没有财政刺激续命，消费面临显著的下行压力，11月零售销售环比增速已经下降到-1.1%。从居民的收入构成中可以看出，职工薪酬接近疫情前2月份的水平，政府转移支付、失业保险、其它转账项目在10月份较去年同期增加1.2万亿美元，如果排除掉这部分补助，居民实际的可支配收入明显下降，那么接下来面对的问题就是政府继续提供救助，还是依赖经济自身动能去恢复。从民主党的财政刺激计划方案中可以看出是倾向于继续提供较高的补助或转移支付。
排除掉政府补贴，居民部门在疫情中要面临的情况是失业率高企，工资增速回落，储蓄意愿因为未来的不确定性而增加，且贫富差距在疫情中加大的结果是高收入人群的边际消费倾向低，低收入人群入不敷出。居民部门加杠杆的意愿下降，消费信贷增速回落明显，每月新增消费信贷低于2019年水平，2020年6月-10月平均每月新增90亿美元，2019年全年平均每月新增150亿美元。但不同于08年金融危机居民资产负债表大幅受损的情况，本轮经济周期居民部门在抵押贷款和消费信贷方面都没有过分加杠杆，因而也没有被暴力出清，消费信贷累计值的下跌幅度小于金融危机阶段，但由于加杠杆意愿较低，信贷增速还处于走弱阶段。消费者信心也有待恢复，说明居民消费意愿、能力都不强，后续经济复苏过程中，预计很难看到居民部门明显加杠杆带动消费提升的情况。消费没有大幅回升，就很难看到经济出现过热迹象。
美国解除Lock Down之后企业生产逐渐恢复，企业投资在三季度反弹，其中住宅投资和运输设备贡献度靠前，得益于极低的贷款利率和改善需求而表现亮眼，美国房地产市场在2020年表现亮眼，但整体上住宅投资对GDP的贡献度较小，约为6.5%。展望未来，11月数据显示美国新屋和成屋销售均小幅回落，房价止升开始有季节性走弱的迹象，房地产市场库存降至低位，但房地产市场的扩张对整体经济的拉动作用有限，在房地产改善需求增加的同时也看到90天以上的房贷拖欠比例回升，房贷拖欠率升至高位。综合看，房地产市场分化，改善需求增加，尾部风险增加。
三季度企业利润修复，下半年即便美国经历了7月疫情的短暂回升和12月疫情的明显恶化，但均没有采取全面封锁，企业生产受到的影响较小，服务业受到的压制更大，2021年企业部门预计将延续复苏状态，服务业在一季度预计继续承压，而后随着疫苗在美国的全面普及在逐渐步入复苏正轨。经济活动的恢复是渐进的，3-4月全面Lock Down后有需求的短暂爆发，但下半年开始美国疫情常态化之后限制措施极少，需求并没有被过分压制，也就难以出现报复性反弹。
2.3、滞胀风险犹存，核心通胀温和依旧
2019年美国整体CPI和核心CPI均表现疲弱，疫情的冲击使得原油价格大跌，能源类商品、服装、运输类服务、住房租金均对通胀构成拖累，食品价格则明显高于疫情前的水平，对冲了一部分通胀的下行压力。市场对经济复苏下的再通胀具有较高的预期，从分项来看，2021年基准预期下经济活动恢复会带来原油需求回升，进而推动油价企稳回升，由于较低的基数效应，油价将对CPI构成明显的上行动力，毕竟油价与CPI的相关系数高达0.9，食品价格在6月达到了同比5.6%的增速后开始回落，供给的恢复以及因封锁措施带来的囤货需求减弱将使得食品分项逐渐回归。从节奏上看，二季度开始CPI会显著拉升。
但核心通胀的回升压力较为温和，排除掉食品和能源价格的影响后，我们考察占比较大的运输产品、服装、家具和住房，运输产品从9月开始有明显回升，主要是受到二手汽车和卡车价格回升的影响，但在11月见顶，也就是零售销售见顶的时刻，接下来预计增速将会逐渐回落。疫情之后对居住环境要求的提高带来了家具销售的提高，这部分改善需求预计在后疫情时代减弱，服装价格自疫情以来一直没有有回升，目前同比-11%，主要是居民消费中对服装需求的下降，居民消费能力下降时减少服装消费，预计也较难大幅增长，占比最大的一项房屋租金在2020年出现下降，主要是疫情带来的需求的减弱，例如学生离校租金明显下降，2021年预计在经济恢复正规后会缓慢回升。
综合来看，决定核心CPI强弱的因素主要还是与个人支出能力和需求高度相关，结合前述对居民的分析，我们认为核心CPI回升压力较为温和的根本原因在于居民部门和经济是一个弱复苏的过程，至少要等到下半年疫苗覆盖全体后才能看出核心通胀才有可能因为总需求的增加而具有稳定的回升动力。而在此过程中，原油价格和原材料价格的回升可能带来的是短期的滞胀风险。
疫情之后，美国财政刺激的转移支付直接转化为居民部门的消费力，避免了形成持续通缩预期，这也是相较于美联储宽松货币政策在创造总需求方面更为直接、强效的一个优势，从通胀的分项数据中也可以看出，必需品的消费增加，非必需品的消费承压，但这种通胀的上行并不意味着经济有多强劲，反而可能增加经济陷入滞胀的风险。核心PCE与居民消费支出直接相关，消费不强劲核心PCE很难持续回升。在平衡通胀目标制下，预计美联储对通胀的容忍度提高，在没有看到核心通胀企稳上行持续超过2%以前，美联储对政策利率的表态预计不会转向。
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财政刺激继续兜底，宽松货币政策殿后
3.1、财政赤字扩张对冲居民和企业部门收缩压力
综合以上对居民和企业部门的分析可以看出在疫情中和后疫情时代，居民和企业面临通缩压力，2020年3、4月疫情最严重的时刻美国政府采取了快速有效的行动，以财政支出的大幅增加对冲居民和企业部门的下行，有效地避免了经济陷入萧条。2020年冬季疫情的再度重燃，虽然有疫苗的积极因素对冲，但仍然施压经济活动，复苏进程开始出现波折，也使得新一轮财政刺激推出的意愿和必要性增加。
在选举人团确定乔·拜登胜选新一任总统后，参议院共和党迈克康纳尔对拜登当选表示了祝贺，这一行动的信号意义明显，此后民主党和共和党在财政刺激方案谈判方面取得明显进展，新一轮规模是9000亿美元的抗疫救助计划落地在即，主要包括对中小企业的救助、向绝大多数美国居民一次性发放600美元、补充失业救济金为300美元/周、以及一系列公司税收减免政策，补贴最快可以在1月发放，救助计划持续到2021年3月中旬。在英国病毒发生变异后，疫苗的有效性以及变异毒株在美国等其他国家的传播也使得抗击疫情的不确定性增加，拜登则表态美国需要更多的财政刺激政策。
除了对抗疫情需要实施的扩张财政政策以外，拜登在经济方面的政策倾向还包括增加税收：主要是：1）将公司税提高至28%；2）对美国公司的海外收入税率最小值设为21%；3）将40万美元以上部分的个人所得税率从37%调回到39.6%；4）要求收入在100万美元以上的对投资收入征收和工资一样的税率；5）对工资超过40万美元的部分征收12.4%的社会保障税，雇主和雇员平均承担等。
但至少在2021年来看，税收政策在经济没有恢复到常态之前，实施难度较大，进而也就无法通过增加税收收入来减缓财政赤字压力。事实上，疫情中财政的主要收入项目所得税是减少的，一方面是政策制定上减少了所得税，一方面也是居民和收入下降，税基本身就是减少的。但在当前极低的利率环境下，实际利率维持在深度负值，政府债务可持续性问题并非政策制定者的担忧所在，因此宽松财政政策将继续，2021财年财政赤字预计小于2020财年，但仍显著大于2019财年。
3.2、货币政策缓慢退出，维护宽松环境
2021年美联储的货币政策将维持宽松格局，退出节奏将会非常缓慢。原因主要是：首先，疫情给经济复苏带来的不确定性非常高，在美联储的流动性呵护下，金融市场状况良好，融资利率处于低位，资产价格在联储看来还没有明显的泡沫，货币政策竭尽所能达到现有的环境对于联储来说是合意的；其次，过早的给出货币政策转向的信号会成为市场波动的源头，从12月利率会议声明和鲍威尔在发布会的鸽派表态来看，美联储轻易不会打破现有的节奏。最后，对于可能出现的名义利率上行，美联储有可能会调整购债结构以抑制长端债券收益率的快速上行。
政策利率方面，无论是从通胀还是从就业市场这两个政策目标来看，都没有加息动力，点阵图显示零利率将维持到2023年。对未来市场走势影响更大的是资产购买的规模和结构。12月利率会议是维持了每个月1200亿的购债规模不变，发布会上鲍威尔表示如果未来经济数据出现明显恶化，那么调整购债是可能的。
2020年美联储的资产负债表从年初的4.2万亿美元扩张至年末的7.29万亿美元，3万亿美元的增量中有2.3万亿美元是国债（主要集中在中长期国债，短债约1565亿美元），MBS增加了约5949亿美元，信贷便利工具和贷款计划等增加了大约2000亿美元，除了国债和MBS购买以外，其它信贷便利工具的使用效果不尽如人意。美联储不能绕过商业银行去给企业提供贷款，而商业银行给企业贷款的意愿在经济不确定性较高时又很低，是这些创新工具实施效果不佳的一个原因。从金融危机之后的QE政策来看，短债到期后的资金预计将继续用来购买长债。美联储在12月将信贷便利工具期限延长到了2021年3月份，而后预计逐渐退出资产负债表。
2021年美联储维持宽松环境的操作还是以购买国债和MBS为主。两种情况下会给出进一步宽松的信号，一是经济数据的超预期走弱，冬季疫情对经济的打压或者疫苗有效性出现变数，经济恢复预期转向，财政政策和货币政策预计会兜底；二是经济温和复苏，但通胀的回升带动债券收益率出现明显上行压力的情况下，美联储将会调整国债购买的期限，更多的购买长期国债，或者更激进的给出收益率曲线控制的指引，2020年政府部门和企业部门进行了大量的债务扩张，在复苏周期的初始阶段，利率需要维持在低位。基准情况下，经济逐渐步入正轨，实际利率维持深度负值，美元指数弱势，黄金的上涨周期尚未结束。
3.3、黄金配置价值犹存，数字货币分流资金
2020年8月份之前，黄金获得大量资产的流入，无论是投机资金还是中长期配置资金，而后随着美联储货币政策进入观望阶段，新一轮财政刺激迟到，美国经济进一步恢复，市场对宽松政策预期下降，黄金进入盘整阶段，从8月高点2075美元/盎司回落至最低1780美元/盎司。这个过程先是看到投机资金的止盈流出，随后黄金ETF持有量开始流出，截至12月15日黄金的投机净多仓约12.7万手，处于较低水平，在确定了美国新一轮财政刺激提上日程后，投机净多仓开始企稳回升，还有较大回升空间，不拥挤的仓位头寸也降低了大跌风险。
黄金ETF总持有量在2020年总计流入734吨，欧美贡献最大，SPDR黄金ETF持有量增加了374吨，背景是欧元区负利率债券规模的加大和负利率程度的加深，欧央行和美联储均进行了极度宽松的货币政策，21年欧央行没有转向的意图，也不排除进一步降低负利率，英国也可能迈入负利率，总体的货币政策将利率压在了低位，复苏阶段各国都希望自己的货币弱势，欧美政策出现宽松掉头的可能性较小，黄金的配置价值犹存，上涨阶段还会看到ETF资金的流入。
此外，值得一提的是黄金盘整阶段比特币的暴涨。目前比特币的数量为18,578,900枚（总计2100万枚），按最新价格计算的市值约为4500亿美元，2020年每天的成交量平均达到323亿美元，峰值达到741亿美元，黄金的成交量平均在每天1800亿美元左右，从市场活跃度来看，比特币的交易量可观，确实是吸引了资金流量。此外，在2020年下半年8月黄金进入盘整走弱阶段，比特币疯狂上涨，与此同时，全球负利率债券规模在不断增加，而黄金ETF持有量有所下降。分析其背后原因，比特币大涨的背景主要是疫情后全球法币的超发带来的贬值预期，与黄金类似，而且相较于黄金比特币对利率更加不敏感。其它比特币去中心化等特征无论在比特币价格上涨和下跌阶段是一直都存在的，用来解释其上涨不太恰当。问题是数字资产还不能完全替代实物资产，政策监管也是潜在的风险点，2019年6月天秤币被提出后，美国加强了对数字货币的监管，数字货币开始集体下跌，未来也仍有可能受到监管的影响。总之，比特币对于资金的分流效应是存在的，但完全替代黄金还是件遥远的事情，在宽松放水阶段，预计会出现二者同时上涨的情况。
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投资建议：黄金上涨周期未结束，再创新高尤可期
概括而言，复苏之年非坦途，疫苗带来的希望短期被欧美加重的疫情所笼罩，变异病毒的出现更是增加了变数。疫情过后的恢复并非一蹴而就，V型反弹阶段已然结束，美国经济仍需财政刺激政策，美联储的货币政策意在维持低利率环境，黄金上涨周期延续。伦敦黄金现货的运行区间预计在1800-2300美元/盎司，给予20%的上涨空间。相应的沪金主力合约运行区间在380-500元/克。
具体节奏而言，疫情的变化和市场对未来的预期仍会是主导因素。预计一季度经济会体现出冬季疫情带来的下行风险而表现疲弱，财政政策也将在年初落地开始实施，黄金阶段性强势。二季度开始整体通胀在去年较低的基数下有回升动力，目前的基准预期是年中随着疫苗对欧美基本覆盖，经济更加容易步入正轨，对宽松政策转向的预期增加，金价可能有一定的回落压力，下半年关注通胀是否有持续回升的动力，如果出现滞胀或者美联储控制长端利率的情况，黄金将继续走高。
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风险提示
疫情被顺利战胜，美国经济复苏动力强劲，全球经济逐渐步入正轨，将会增加市场对货币政策边际收紧的预期，名义利率回升带动实际利率走高，黄金将下跌。
（责任编辑:陈状）