投资要点：
1.2021年1~3月，公司实现营业收入5903.34万元，较上年度同期增长148.49%；归属于母公司股东的净利润为669.86万元，较上年同期增长6143.74%。超过可比公司2021年一季度营收增长率均值42.82%、净利润增长率均值203.24%。
2.红外热像仪军民两用，市场前景广阔。Maxtech International数据显示，2023年，全球军用红外市场规模预计达到107.95亿美元，全球民用红外热像仪市场规模约75亿美元。富吉瑞产品具有多样化、差异化特征，军品涉及单兵、地面装备、通用军械、空中装备、水上装备等；民品涉及安防监控、工业测温、森林防火、环保、医疗等领域。
3.轻资产运营模式聚焦产品的设计和装调、机芯和主控电路的软件以及光电系统，侧重发展技术、产品本身。2018~2020年流动资产占总资产比例96.09%、97.08%、97.18%，固定资产周转率较高，同行可比公司的固定资产周转率约为2.52、3.23、3.30，富吉瑞为32.5、109.84、201.35。
4.募投项目同步发展军用、民用市场，两点开花大幅度增强富吉瑞盈利能力，投产后预计每年增加销售收入5.52亿、利润1.02亿元；设立研发中心，加强多光谱综合光电系统、全景光电雷达系统技术及短波成像等技术研发，开发创新型产品，争取产品性能达到并超越国外知名企业水平
北京富吉瑞光电科技股份有限公司于2011年成立，是一家专注于红外热成像产品研发、生产和销售的高新技术企业。
富吉瑞位于产业链中游，除探测器外的环节均有布局，主要产品包括制冷与非制冷机芯、热像仪、光电系统，在制冷型高端光电成像产品领域中拥有丰富的技术积累。红外产业链中，上游提供芯片、探测器、镜片，中游添加硬件电路、软件算法组成机芯并形成红外整机热像仪，最终提供整机或整机组件给客户端。经过十年行业深耕，富吉瑞逐渐成长为国内红外产业链中不可或缺的劲旅。在军用红外上，公司在“十三五”期间顺利成为军用红外热成像产品的核心部件供应商，多次配合总体单位获得军品型号竞标第一名，获得批量订单；民用方面，公司在多个业务领域、应用场景皆有布局，凭借自身产品、技术的差异化逐渐提升市占率，扩大企业影响力。
技术方面，富吉瑞掌握多项红外热成像的核心技术以及探测器驱动控制技术、基于热成像图像降噪与增强技术、光学气体成像技术等多项行业先进的关键技术，自主研发并量产的制冷多功能手持热像仪、融合望远镜机芯、气体检测热像仪等产品关键指标已经达到国内先进或接近国际先进水平。招股书显示，公司及控股子公司有在职员工219人，其中研发人员90人，研发人员占比41.10%。公司及控股子公司共拥有专利44项，其中发明专利17项、实用新型专利18项、外观设计专利9项，另有计算机软件著作权32项。
军用红外高景气发展
民用红外需求快速增长
富吉瑞产品军民两用，可应用于单兵装备、地面装备、空中装备、水上装备等军用领域，也适用于工业测温、气体检测、石油化工、森林防火、电力检测、安防监控、医疗检疫等民用领域。
2018~2020年及2021年一季度，富吉瑞实现营业收入0.88亿元、1.65亿元、3.27亿元、5903.34万元，同比增长15.21%、88.07%、98.5%、148.49%；净利润0.01亿元、0.14亿元、0.86亿元、669.86万元，同比增长102.89%、2066.11%、519.84%、6143.74%。
得益于需求端的高景气，公司营收利润均维持高速增长。一方面，中国对国防的重视程度逐年提升，据招商证券(600999,股吧)统计2018年~2020年，中国军费开支为11070亿元、11900亿元、12700亿元。单兵红外设备和红外制导是其中发展最快的两个赛道。华西证券研报显示，21世纪初中国军队的红外装备人均配备比例不足0.1，而美军达到1.7,潜在市场空间巨大。虽然近年来我国大规模装备了单兵红外装备，但离人均1部的世界一流水平还有一定差距。另外，在外部环境严峻和实弹演练强度提升的背景下，红外制导导弹需求增加亦大幅度带动红外热成像仪需求。
东北证券研报显示，2020年我国军用红外热像仪市场规模超370亿元；Maxtech International数据显示，2021~2023年，全球军用红外市场规模预计达到99.71亿、104.62亿、107.95亿美元，军用红外需求旺盛持续推动产业链发展。
另一方面，随着红外芯片的国产化加速以及芯片封装技术从金属到陶瓷再到晶圆级的革新，促使红外产品成本和售价下降，加快了民用红外的市场渗透。同时，智慧城市成为基建主题，城市安防加速布局、辅助驾驶落地放量，以及疫情催发的医疗测温需求，民用红外的应用场景大量增加，市场空间不断被开拓。东北证券(000686,股吧)研报显示，我国民用红外热像仪市场规模将在十年内达到2690亿元，折合每年269亿元。根据Maxtech International及北京欧立信咨询中心预测，全球民用红外市场规模将由2018年的45.73亿美元达到2023年的74.65亿美元,年复合增长率10.29%。
市场空间的不断拉涨催生出一家年营业额3.27亿元红外巨头，据招股书，富吉瑞2021年1~6月实现营收1.5亿元~1.558亿元，同比增长23.33%~28.10%。按上半年占全年营收的23%（过去三年均值）测算，2021年有望实现营收6.42亿元~6.68亿元，同比增长约97.01%~104.89%。
轻资产模式成为突围法宝
富吉瑞虽然在机芯、热像仪、光电系统上开发运用了大量独家核心技术，但是公司进入红外热成像行业较晚，相比同行市占率较低。据招股书，2020年国内市场占有率约0.75%。
在缺少先发优势的背景下，富吉瑞将自身定位为“横向核心配套供应商”，不直接供应整机，而是为总体单位提供核心组件与整体产品的解决方案；并区别于传统红外企业的重资产模式，主动选择了轻资产发展的独特道路。使公司对产品、技术设计能力和集成能力更加重视，目前主要的光、机、电部件和软件已实现100%的自主设计，结构件、光学等需要大量昂贵设备生产的零部件则采用定制化采购。
一方面，公司可聚集精力于产品的设计和装调、机芯和主控电路的软件以及光电系统的研发创新，达到以点破面突破产业龙头的“包围圈”的效果；另一方面，轻资产模式为公司降低了财务压力，有效提升资产流动性及质量。2018~2020年，公司流动资产为1.31亿元、1.95亿元、3.67亿元，占总资产的96.09%、97.08%、97.18%。同期，同行可比公司的平均固定资产为3.06亿元、3.30亿元、4.72亿元，富吉瑞仅0.024亿元、0.025亿元、0.053亿元；同行可比公司的固定资产周转率为2.52、3.23、3.30，富吉瑞为32.5、109.84、201.35。
轻资产模式帮助富吉瑞迅速挤入红外产业链前列，成为中游链条重要的一环。
募投加码产能建设
推动红外产品多领域应用
近几年红外产业需求高速增长，富吉瑞抓住机遇，凭借在红外热成像领域的技术优势与多个整体单位形成良好的互补合作关系，共同发展形成双赢。相反，需求端的增长也对富吉瑞形成一定的生产压力。
面对产能瓶颈，本次IPO富吉瑞将发行不超过1900万股，拟募资5亿元用于“光电研发及产业化和研发中心建设项目”“工业检测产品研发及产业化建设项目”以及补充流动资金。
其中，“光电研发及产业化建设项目”拟投入2.68亿元在北京建设生产基地，将对机芯、热像仪和光电系统进行更新换代，通过对标国际高端产品改善并提升光电成像组件、整机和系统等产品的性能及应用范围，提高产品的市场竞争力。
预计项目投产后可年产1500只非制冷红外机芯、200只制冷红外机芯、375台非制冷热像仪、500台制冷热像仪、125套非制冷光电系统和125套制冷光电系统；项目全面达产后预计增加年销售收入4亿元，年均净利润7196.46万元，税后IRR17.03%，税后投资回收期8.06年。
“工业检测产品研发及产业化建设项目”拟投入9764.03万元在河南开设新厂，主要扩大工业成像、测温产品等民用红外的生产规模。
过去几年间，富吉瑞已在工业成像检测领域已逐步形成了一系列特色和高竞争力的中高端产品，扩产后将继续提升在民用市场的市占率，完善产品矩阵以增加安防、电力、医疗等应用领域的红外产品普及率，夯实公司的可持续经营能力。项目投产后，将年产3200台热成像产品的能力，包括100台制冷工业检测热像仪、2900台非制冷工业检测热像仪以及200台无人机工业检测光电吊舱。项目全面达产后预计增加年销售收入1.52亿元，年均净利润2967.80万元，税后IRR20.08%，税后投资回收期7.40年。
“研发中心建设项目”拟投入7900.42万元，在红外热成像技术的基础上继续开展多光谱综合光电系统、全景光电雷达系统技术及短波成像技术的研发。研究中心将通过吸引高精尖人才、提升研发实力并增厚技术储备，夯实公司的底层技术创新能力；积极探索红外、微光、紫外等多光谱融合光电成像技术及应用，研发大分辨率的红外产品，钻研先进红外成像算法，从而使产品高端化。
盈利与估值预测
盈利预测方面，公司招股书披露预计2021年1~6月实现营收1.5亿元~1.558亿元，同比增长23.33%~28.10%；预计实现净利润2690万元~2900万元，同比增长-6.76%~0.49%。基于目前经营状况以及市场环境，并结合过去公司的营收增速，预计2021年实现营收约为6.42亿元~6.68亿元，同比增长约97.01%~104.89%；预计实现归母净利润约为1.68亿元~1.75亿元，同比增长约96.16%~104.11%。估值方面，从主营业务和上市板块的相关性出发，我们参考招股书，选取了大立科技(002214,股吧)、高德红外(002414,股吧)、睿创微纳(688002,股吧)、久之洋(300516,股吧)4家可比公司。万得数据显示，4家可比公司IPO首发市盈率（摊薄口径）在22.98~79.09区间，平均值为47.14；取2021年8月10日数据，4家公司市盈率（TTM）在43.8~81.2，均值为68.4。考虑到科创板的溢价率和公司未来的成长性，我们给予富吉瑞60~80倍的估值。按2021年预测利润均值估算，对应市值为102.9亿~137.2亿元。建议投资者关注公司上市后的投资机会，若股价前期涨幅较大，则建议投资者谨慎操作。（怀新投资）（CIS）
（责任编辑:董云龙）