作者：华泰期货蔡劭立
策略摘要
商品期货：三季度后半场把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会；贵金属、农产品逢低做多；原油及其成本相关链条、新能源有色金属中性；
股指期货：三大股指期货逢低谨慎偏多。
核心观点
宏观展望
美国：美国经济三季度仍处于类滞胀阶段，四季度将步入弱衰退情景；预计下半年通胀回落仍是趋势，但三季度仍具备一定韧性；不论7月最终加息75bp还是50bp，利率期货基本充分定价，目前无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp；此外，相对美联储上轮缩表，三季度缩表压力相对可控，但四季度将明显上升。
中国：下半年将延续适度宽松的货币政策基调；下半年地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向；财政政策落地时间更可能在三季度后半段，基建投资有望持续发力。
大类配置
大类配置一：欧美陷入“经济下行”交易情境概率走高。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-3M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。当前，美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势迅速趋同，显示下半年经济压力陡增。
复盘历史上的七个“衰退”样本来看：商品整体承压，尤其是金属和工业原料，黄金具备避险属性，美股表现差异。一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上周；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。
大类配置二：美联储紧缩下的配置逻辑。短期美联储控制通胀决心凸显，美联储主席甚至表态“不惜牺牲经济”。从定价上看，年内加息定价较为充分，9、11、12月加息定价存在回落可能。但考虑到四季度缩表压力将明显上升，下半年缩表风险仍不容忽视。
长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。
下半年欧洲央行将进入加息周期，但欧洲面临经济放缓和主权债务风险威胁，预计欧洲本轮收紧很难出现超预期鹰派的变化，欧洲央行加息不是下半年资产价格配置的核心逻辑。
大类配置三：警惕全球滞胀态势长期化，不能完全排除美联储超级鹰派的可能。目前重演七十年代大滞胀的超级鹰派加息周期概率不大：当时美国经济相对强劲，同时控制通胀是三任总统首要的政治诉求，这是本轮加息所不具备的条件。但目前通胀能否见顶回落尚未有定论。长趋势来看，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素仍将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。
若后续通胀持续走高，则仍存在超级鹰派的可能。通过复盘当时的资产价格表现来看，一、股指面临调整压力，但并非金融危机式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暂降息期间美股又再度大涨超20%，道指上涨21.8%，纳指上涨28.5%，至1980年第二轮加息后股指则表现坚挺；二、商品中的原油和黄金表现突出，沃尔克第一轮加息中原油和黄金分别录得上涨60.9%和90.8%，表现突出，家禽、食品、油脂等价格受到加息冲击。三、美元指数和美债利率跟随政策利率同涨。
大类配置四：三季度后半场，国内宏观情景或面临“弱衰退”转向“弱复苏”的风格切换。“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。股指方面，2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。商品方面，能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。
大类配置五：假如美国调降对华关税。目前拜登有意愿通过对华调整关税来实现控制通胀的目标。本轮可能的调降关税可以视作是上轮加征关税的行情反转；大概率利多股指，商品层面则应关注当前供需格局。从2018年7-8月的上轮加征关税的市场表现来看：一、A股整体承压，但不同随着时间推移不同风格走势有所分化，沪深300、上证50是调降期间跌幅最大，随后跌幅逐渐缩窄，而创业板指数则呈现持续调整态势；10Y国债利率先跌后涨；人民币汇率贬值压力激增；二、Wind商品整体在加征期间小幅调整，但随时间推移进一步走高；其中化工、焦煤钢矿、农副产品在加征后三个月领涨；黄金、有色则出现调整。
商品
下半年基建和地产是决定商品需求的重要变量。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。
其次，我们用近5年的基建和地产投资额对应具体商品消费量来测算弹性。基于我们对全年基建和地产投资增速测算下，在监测品种中，地产投资回升拉动相对显著的是粗钢、铜、铝；基建投资回升拉动相对显著的是沥青、铝、锌。
下半年，我们需关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年三季度上半场出现。我们预计，三季度后半场及四季度，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，黑色成材（钢材等）、传统有色金属(锌铝等)、部分内需型化工品（PVC等）、内需型能源（动力煤）需求或将于三季度后半场逐步改善。
外需型工业品下半年维持中性观点。宏观上，境外经济下行压力正逐渐加大，需求端的持续下行从趋势上就不利于外需型工业品；此外，目前外需型工业品的下游面临库存周期的拐点，近三轮的美国制造业补库周期平均22个月，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，至今仍在延续，假设规律延续的话，那么美国本轮补库周期有望延续至三季度，之后或将迎来平均29.3个月的去库周期。俄乌冲突最激烈时刻或已度过，目前战事情主要聚焦于乌东地区，加之美国政府控制能源通胀、美联储紧缩或前置发力，外需型商品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）建议短期观望，但是我们需警惕俄罗斯将原油减产作为对西方“经济战”的筹码。
农产品端中长期看好的逻辑仍在，部分农业生产国禁止农产品出口政策频出；洪涝灾害和干旱气候引发部分农产区减产风险；全球远期农产品需求总量仍在持续增长；原油、电力、农药、化肥涨价也将抬升农产品种植、运输成本中枢；欧洲粮仓乌克兰的卫星影像显示俄乌冲突地区今年作物种植面积减少20%~30%。但是，由于市场担忧欧美经济衰退，三季度前半场农产品或陷入震荡态势。
航运：下半年集装箱运价承压，干散货运价仍有支撑
集装箱：运力供给增长叠加需求韧性下降，集装箱运价下半年料震荡下行。虽然近期需求端有下行压力，但是全球性的物流中断和港口拥堵仍为市场提供支撑；中长期来看，随着未来物流中断的缓解以及未来两年集装箱船队规模的急剧扩大，可用运力供给将会大幅增加，市场料回归正常。
干散货：干散货船队运力供给目前面临瓶颈，船舶新增订单少，服役期限较长且可能拆解的船舶运力较大，未来干散货船队的运力供给增速逐步下滑。需求端来看，干散货贸易需求正增长，下半年重点关注粮食和煤炭贸易增量，乌克兰粮食出口问题仍未解决，但出口问题正在谈判，若谈判顺利，乌克兰粮食出口的增加将为全球干散货海运需求端带来增量；欧洲地区仍有囤煤的需求，煤炭海运将是下半年干散货海运需求端的重要增量。干散货运价下半年震荡偏强。
股指：内外分化，A股逆风前行
上半年国内股指触底回升，下半年机遇与挑战并存，国内环境有较强上行动力，疫情防控措施放宽，料不再对经济造成较大影响，同时预期国内继续执行宽松的货币和财政政策，有利于经济的持续恢复与发展。海外风险较大，主要经济体进入加息周期，同时面临经济衰退的压力，权益类资产将受到压制。下半年中美经济大概率出现劈叉，中国经济向上，美国经济向下，中国资产投资价值显现，人民币汇率有支撑，预计下半年股指偏强运行。（详情请参见我们的股指期货半年报）
风险
一、欧债危机爆发风险。历史上欧债危机分为两个阶段。第一阶段是债务风险基本局限在希腊、西班牙等个别国家。由于这些国家经济体量和金融体量相对较小，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响，以纳指、德指为代表的权益市场表现平稳。主要资产大部分录得正涨幅。第二阶段欧债危机问题开始蔓延至意大利和法国，全球资产受到波及。主要股指、商品、欧元区汇率均下行，英、美、德国债收益率下跌幅度领先大类资产，人民汇率以及意大利国债收益率录得上涨。
二、全球能源短缺再抬头。欧盟方面，在6月3日欧盟通过的第六轮针对俄罗斯的海运石油禁运后，俄罗斯向欧盟供应的天然气流量也出现大幅下降，德国6月23日启动三阶段天然气应急计划的第二阶段，要求天然气应优先用于储备而不是发电，随后欧盟各地电价再度开始抬升。国内方面，据国家电网监测数据显示，受持续高温影响，6月24-26日，山东、河南、陕西、新疆用电负荷创历史新高。6月以来，河北、山东、河南、陕西、甘肃、宁夏、新疆等7个省级电网，以及西北电网用电负荷均创历史新高。若7月-8月夏季用电负荷过高，又或者冬季采暖储备不足，都有可能形成能源短缺带来的新一轮商品减产风险。
三、全球紧缩潮下，部分新兴市场资产风险上升。下半年在全球紧缩潮，尤其的美联储缩表和加息的双重冲击下，新兴市场面临一定的资本外流风险。综合来看，对外依赖程度高、外汇及现金储备低国家，例如老挝、阿根廷、印尼、土耳其、巴西、菲律宾等国值得密切关注。就算上述国家不会发生金融危机，在全球紧缩和经济下行的背景下，上述国家的资产和外汇也存在下跌风险。
四、美国中期选举临近，警惕相应风险。截至7月2日，民调网站FiveThirtyEight数据显示，拜登的支持率已经从当选初期的53%左右下降至39.2%。在中期选举前，为了挽回持续下降的支持率，面临国内贫富差距加剧，种族矛盾等问题，不排除美国再度转移内部矛盾，导致中美关系恶化，俄乌冲突加剧等问题，进而再度冲击A股和人民币汇率。其次，若中期选举后拜登政府成为“坡脚政府”，将继续降低政府财政支出预期，进而继续拖累美国的经济和就业预期，全球风险资产或将受到拖累。
一、宏观展望：下半年内外经济和货币错位明显
1.1海外央行面临经济下行和通胀高企的艰难抉择
1.1.1美国经济三季度仍处于类滞胀 四季度将步入弱衰退
美国经济数据已经呈现一定下行迹象，投资者们更关心年内美国经济是否会步入衰退，我们倾向于认为，美国经济在三季度仍处于类滞胀阶段，四季度步入弱衰退环境中。
NBER定义的衰退主要表现为五个指标发生持续数月的下滑：实际GDP、收入、就业、制造业和零售额。五个指标中当属就业最具韧性，住房指数的拐点对失业率拐点有两年左右的领先性，结合当前较高的职位空缺率来看，失业率的明显上行更可能在四季度。
历史经验表明，LEI经济领先指标和10Y-3M利差能较好地预测衰退信号（LEI变化率低于0，10Y-3M利差倒挂），目前，这两个指标虽步入下行状态但离零值尚有距离，指示美国经济下行趋势难改，但暂时不足以引发衰退。
预计下半年通胀回落仍是趋势，但三季度仍具备一定韧性。过去一年美国通胀主要由能源项贡献，原油价格自然成为主导因素。经过测算，原油价格增速领先美国CPI增速1-2月，与美国CPI中的能源和交通运输紧密相关，原油价格增速每下降1个百分点，拉动能源项降低约0.26个百分点，拉动交通运输项降低约0.13个百分点。
我们将布油价格增速、房价增速、周薪增速和进口价格指数增速作为解释变量，美国CPI作为被解释变量，建立回归方程并得到CPI的拟合值，四个因子对CPI的解释程度达到70%以上。
可以发现，自年初以来拟合值明显低于实际值，我们认为，两者的差距反映出美国通胀的韧性，韧性则主要来源为持续上行的全球供应链压力。初步判断，在俄乌冲突难以缓解，欧洲各国对俄罗斯的制裁措施无放松迹象的情形下，全球供应链压力指数仍将持续高位。
1.1.2美联储年内加息充分定价
美联储6月议息会议纪要暗示的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50bp，11、12月各25bp，全年最高加息325bp至3.5%。
CME利率期货隐含的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50bp，11月25~50bp，12月25bp，全年加息325~350bp至3.5%-3.75%，目标利率中间值约为3.64%。彭博预期的2022年剩余月份的加息幅度分别为：7月75bp，9月50~75bp，11月25~50bp，12月25~50bp，全年加息300bp~375bp至3.25%~4%，目标利率中间值约为3.62%。6月中旬以来CME和彭博预期的加息概率逐渐回落。
目前，7月加息75bp概率近90%，几乎成市场一致预期，表明市场比美联储更鹰派，因此，不论7月最终加息75bp还是50bp，利率期货基本充分定价，下半年主要博弈9-12月的加息幅度以及2023年降息的可能性。
中长期而言，加息预期基本锚定CPI和失业率这两个最重要的宏观指标。我们判断美国通胀和就业的韧性仍将在三季度持续，四季度均明显回落，故无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp。
当前市场交易美联储降息为时过早，泰勒规则给出的联邦基金目标利率反映未来加息幅度仍较高。当然，泰勒规则给出的目标利率数值不及趋势有意义，经验表明，美联储降息前一年左右，泰勒规则目标利率已回落，当下该指标未明确2023年美联储会降息。
1.1.3四季度美联储缩表压力将明显上升
6月1日起，美联储正式开启缩表，6-8月美债到期量处于下半年最高的水平，同时美债缩减的上限水平也偏低，意味着到期再投资的国债占比依然较高，期间内缩表压力相对可控；但9月开始至明年美债到期量明显减少，缩减上限又同时提高，到期再投资的国债占比明显下降，缩表压力将上升。总体而言，国债再投资率均值低于上轮，月度缩减率均值高于上轮（图15和16）。
另外，根据纽约联储预测，MBS月度提前偿还规模在240亿左右，高于前三个月的缩减上限175亿，低于三个月后的MBS缩减上限300亿，体现出三个月后的MBS再投资率也是明显下降的。综合而言，我们判断，缩表压力在三季度相对可控，但四季度将明显上升，总体高于上轮缩表期。
1.2国内稳增长政策预计在三季度后半段落地发力
1.2.1下半年流动性大概率维持平稳宽裕，三季度后半场融资需求或逐步企稳反弹
今年上半年，国内央行的货币政策继续坚持不大水漫灌的稳健宽松基调，银行间流动性保持宽裕的状态。预计下半年货币政策取向和基调难以发生明显转变，6月流动性边际收紧的趋势难以在下半年延续。
具体而言，央行在常规投放货币方面较为稳健，体现为OMO净投放与R007利率呈现显著的正相关关系，即央行会在流动性趋于紧张之时加大日常货币投放力度，在流动性趋于宽松之时减少日常投放力度，以达到平抑资金波动的目的。
期间内央行并未超额投放货币，纵然如此，二季度前半段的流动性依然较宽裕，主要原因在于资金淤积在银行间市场并未有效传导至实体，根本原因则是地产低迷和疫情再度爆发导致融资需求的持续羸弱。6月，伴随着上海复工复产（拥堵延时指数恢复至去年同期水平），地产销售端亦显著回暖，淤积银行间的资金流向实体的路径逐渐畅通，在央行维持稳健操作的情况下，流动性呈现出边际收紧的态势，体现在两个方面：一是DR007利率逐步向利率走廊下沿靠拢；二是R007的季节项已高于相似年份同期水平（选择2019和 2016年是因为均处于宽货币周期后半段，具有一定可比性）。
上半年货币政策目标以稳经济为主，稳经济的关键是稳地产，目标是稳就业。可以看到，流动性宽松指数与地产投资呈现显著的负相关关系，而失业率拐点易领先于流动性的拐点，故地产和失业率的拐点成为判断下半年货币政策拐点的重要依据。
今年地产的趋势几乎可以决定就业、货币和社融的走向。我们判断下半年地产投资同比增速将于三季度逐步企稳并于四季度进一步边际改善。
1.2.2财政政策落地时间可能在三季度后半段，基建投资增速或将进一步上行
上半年财政方面最鲜明的特征在于地方政府专项债的前置发行，相对于往年更加超前发行地方债的核心原因在两方面：一是地产销售的持续低迷使得地方财政遭遇较大的下行压力，需要通过加大地方债发行力度以弥补财政赤字；二是疫情二次冲击致经济目标增速的实现面临巨大挑战，国内经济需政府加杠杆托底。
去年12月，财政部提前下达2022年新增专项债券额度1.46万亿元；今年一季度，各省份积极开展提前下达额度的发行工作，季末累计发行占提前下达额度的比例达到86%；二季度财政部提出，确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕。今年5-6月迎来地方债发行高峰，发行量均超万亿，二季度末已完成93%的使用额度，政府债融资成为5月国内信用环境改善的中流砥柱。
预计下半年财政方面有望迎来两类重磅的政策手段：一是提前下发2023年专项债额度；二是再度启用特别国债的发行。考虑到8月前经济尚有支撑，政策落地时间更可能在三季度后半段，基建投资增速或将进一步上行。
二、大类配置：“滞胀”或“衰退”的二难抉择
2.1美国经济“衰退”的配置逻辑
前文提到，美国经济数据已经呈现一定下行迹象，投资者们更关心年内美国经济是否会步入衰退，我们倾向于认为，美国经济在三季度仍处于类滞胀阶段，四季度步入弱衰退环境中。
除了经济指标外，还有其他指标同样给出了衰退信号。首先，最关键的是美债10Y-2Y和10Y-3M利差，这两个指标对于“经济下行”的前瞻性较强，其中美债10Y-2Y利率上半年已经于4月和6月两次倒挂，更为关键的是美债10Y-3M利差也呈现快速下行的态势。其次，前瞻性较好的纽约联储WEI指数，以及对消费前瞻性较好的密歇根大学消费者信心指数均给出了经济下行的预判。最后，高频的信贷数据同样呈现持续下行的态势。
美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差走势逐渐趋同，显示下半年经济压力陡增。从美国1978年至今的数据来看，如果用制造业PMI跌破枯荣线并持续下行来定义“经济下行”，那么当10Y-2Y以及10Y-3M利差出现倒挂后半年内100%的概率将出现经济下行，而如果用GDP不变价同比负增长来定义“经济下行”，上述的指标也有7~8成的概率预测经济下行，但领先时间变得更加不稳定。并且，当下美债10Y-2Y利差和10Y-3M利差呈现迅速靠拢的走势，显示美国下半年经济下行的概率正不断加大。
从历史表现来看，美债利率倒挂对新兴市场股指和全球商品冲击较为明显。1970年至今的7个10Y-2Y美债倒挂样本中，美股并未明显承压，纳指71.34%的概率录得上涨，道指57.1%的概率录得上涨，美元指数71.4%的概率上涨；商品反而表现疲软，CRB综合42.8%的概率录得上涨，CRB的食品、油脂、工业原料以及黄金表现较差，均仅有28.57%的概率录得上涨；上证指数和MSCI新兴市场受样本时间限制，样本涨跌各半。1970年至今5个10Y-3M美债倒挂样本中，美股并未明显承压，纳指、道指60%的概率录得上涨，美元指数60%的概率上涨；商品同样表现疲软，CRB综合40%的概率录得上涨，CRB的金属以及原油表现较差，均仅有20%的概率录得上涨；CRB油脂、工业原料、纺织品也仅有40%的概率录得上涨，但是，贵金属一枝独秀，录得60%上涨；上证指数100%概率录得上涨，MSCI新兴市场33%的概率录得上涨。
经过进一步测试，我们发现，10Y-2Y及10Y-3M利差倒挂和投资时钟定义的经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。从“衰退”的配置阶段倒看美债利率倒挂，在历史7个“衰退”时段中，10Y-3M以及10Y-2Y利差对经济衰退的前瞻指引胜率仅为28%以及42%，其中，一个有前瞻性时段的领先周期甚至长达两年，从该角度来看利差倒挂和经济“衰退”周期的匹配度和前瞻性并不高。
基于上述对“经济下行”和“衰退”周期的测试结果，考虑到下半年美国通胀存在震荡回落风险，我们仍需警惕远期海外市场有一定概率转入“衰退”的配置象限。我们选取历史上美国制造业PMI至少连续三个月下行，并且CPI持续下行的阶段定义为“衰退”。那复盘历史上的七个衰退样本来看：一、商品明显承压，CRB商品各分项样本上涨概率均不到30%；二、分板块看，金属和工业原料7个样本阶段均录得下跌，CRB商品指数、原油、油脂下跌的概率也高达85.7%，黄金具备一定避险属性，57%的概率录得上涨；三、美元71.4%的概率录得上涨表现最好，美股则表现差异，纳指57%的概率录得上涨，道指42%的概率录得上涨。四、美国衰退阶段对国内资产冲击明显。五个样本中，除创业板、上证50指数外，大部分股指上涨概率均等于或低于25%；Wind商品100%概率录得调整，大部分板块上涨概率也等于或低于25%。
2.2美联储紧缩的配置逻辑
前文提到，我们判断美国通胀和就业的韧性仍将在三季度持续，四季度均明显回落，故无法排除9月加息75bp的可能性，11月和12月则大概率如期加息25bp。当前市场交易美联储降息为时过早，泰勒规则给出的联邦基金目标利率反映未来加息幅度仍较高，当下该指标未明确2023年美联储会降息。
当前美国通胀压力或许比CPI数值所显示的要更严峻。根据美国国家经济研究局（NBER）的一篇论文[ 《COMPARING PAST AND PRESENT INFLATION》，作者Marijn A. Bolhuis，Judd N. L. Cramer，Lawrence H. Summers]显示，根据美国劳工部数据，目前5月的CPI同步增长8.6%，尽管远低于1980年3月14.8%的峰值。但问题是，当前美国CPI在房地产分项上的统计方式和1983年前有很重要的区别，1983年以前统计方法是综合考虑住房的房贷利率、财产税、保险还有维护成本，该统计方案下房贷利率对住房成本的影响非常大。1983年以后劳工部推出了新的统计方案——所有者等价租金（OER）。这使得住房CPI权重大幅下降，且和租金CPI的相关性大幅提高。若采用1962年的统计方案，2022年3月的CPI为9.4%，而1980年3月的峰值为10.6%，两者仅相差1.2个百分点。
短期美联储控制通胀决心凸显，甚至表态“不惜牺牲经济”。随着美国CPI始终居高不下，且美国中期选举临近，美联储正面临着越来越大的通胀调控压力。美联储7月议息会议透露出较强的控制通胀决心，“坚决承诺”将通胀率恢复到2%，鲍威尔也强调“坚定地致力于让通胀回落”。6月22日，鲍威尔甚至表态“美联储已经为抗击通胀在必要时牺牲经济做好了准备”。可见，至少在短期内，美联储加息步伐并不会受经济下行预期的明显拖累。
6月美联储正式开启缩表路径，我们复盘上轮缩表对资产价格的影响。上一轮缩表发生在2017年10月，距离2015年12月正式加息后约2年时间，其中美联储于2017年4月的会议纪要上释放了缩表信号，并于2017年6月议息会议上披露QE方案，最终于2017年9月议息会议正式宣布启动缩表。长周期看，缩表对资产价格的影响相对直接，美联储资产负债表和金融资产相关性显著，和美股显著正相关性高达0.9，和美债利率负相关性高达-0.849，和沪深300录得0.68的一定正相关。回溯最近一轮缩表，在2017年-2019年缩表阶段，商品指数和美联储资产负债表的相关性为-0.29，商品板块中相关性较高的是谷物（-0.81）、农副产品（-0.68）、软商品（0.82）。
下半年欧洲央行将进入加息周期。6月20日，欧洲央行行长拉加德重申7月加息25bp，同时应对欧元区不同国家借贷成本利差扩大的问题。欧洲央行货币政策转向影响同样需要关注。目前预计欧洲央行7月将加息25bp，9月将加息50bp，基于欧洲经济要弱于美国，且还存在一定的主权债务风险，预计欧洲本轮收紧很难出现超预期鹰派的变化。
我们复盘欧洲历史上的加息周期。1999年至今，欧洲央行共经历三次加息周期。第一次为1999年4月9日至2000年10月6日，期间欧洲央行基准利率由2.5%调升至4.75%；第二段为2003年6月6日至2008年7月9日，期间欧洲央行基准利率由2%调升至4.25%；第三段为2009年5月13日至2011年7月13日，期间欧洲央行基准利率由1%调升至1.5%。
历史回溯来看，欧央行加息周期股指商品均有不错表现，仅欧元区公债收益率与彭博畜产品指数录得下跌。但结合下半年全球经济放缓、欧洲的主权债务风险威胁的判断来看，上述的规律大概率很难重现。
2.3警惕全球滞胀态势长期化，不能完全排除超级鹰派的可能
目前美联储重演七十年代大滞胀的超级鹰派加息概率并不大。1979年7月时任总统卡特任命了沃尔克为美联储主席来打压高通胀。沃尔克在其上任初期（1979年-1980年）将联邦基金利率由约10%上调至20%，并于1981年两度将基准利率调高至约22%。当时超级鹰派的背景具备多个特征：一、当时美国经济相对强劲，叠加供不应求的缺口造成较为明显的滞胀局面，而目前来看境外经济正面临越来越大的下行压力；二、控制通胀是影响总统支持率的重要因素。沃尔克任职期间的三任总统：福特、卡特、里根其支持率和CPI的负相关特征较为明显，而本轮拜登支持率持续走低是抗击新冠不利、通胀居高不下、伊拉克撤军等多重因素造成的；三、经济快速弱化下，沃尔克也曾短降息。需要指出的是，在面对GDP同比增速转负且失业率攀升的阶段，1980年5-8月沃尔克也曾短暂调降基准利率，可见本轮加息周期若出现经济明显恶化，也可能打断美联储加息进程。
目前仍需警惕全球滞胀态势长期化。长趋势来看，未来政治军事格局、劳动力短缺、逆全球化、碳中和四大长期因素将支持通胀中枢抬升，全球进入高成本时代。政治军事格局变化导致防务成本上升和资源品供应风险；逆全球化导致贸易成本上升，全球生产要素配置效率下降；人口老龄化导致劳动力成本上升，工资-通胀螺旋的风险上升；碳中和会带来碳税和碳交易，导致上游原材料成本上升。
若后续通胀持续走高，则仍存在超级鹰派的可能。通过复盘当时的资产价格表现来看，一、股指面临调整压力，但并非金融危机式下跌，道指下跌了5.7%，但在短暂降息期间美股又再度大涨超20%，道指上涨21.8%，纳指上涨28.5%，至1980年第二轮加息后股指则表现坚挺；二、商品中的原油和黄金表现突出，沃尔克第一轮加息中原油和黄金分别录得上涨60.9%和90.8%，表现突出，家禽、食品、油脂等价格受到加息冲击。三、美元指数和美债利率跟随政策利率同涨。
2.4国内“弱复苏”的配置逻辑
“弱复苏”阶段下，关注股指的上涨机会，商品中的能源、有色和软商品板块值得关注。
股指：2009年至今的十次弱复苏阶段，国内主要股指的平均收益率均超过12%，且胜率大多超过70%。
商品：能源、软商品、有色金属上涨概率高达90%，平均涨幅均超过11%；商品指数整体上涨概率高达70%。值得关注的是，商品因供应链短板、拉动内需政策炒作，目前或已提前计价了部分“复苏”预期。
从货币与信用角度观察经济，根据3个月SHIBOR利率和中国信贷脉冲指数将货币与信用去分成四个周期，分别为宽货币+宽信用、紧货币+宽信用、紧货币+紧信用与宽货币+紧信用四个周期。不同的货币信用组合会对资产价格造成不同影响，因此可以作为观察大类资产结构性轮动的工具。
自2021年11月以来，我国经济进入“宽货币+宽信用”周期并延续至今。回顾历史5轮“宽货币+宽信用”情境下，商品表现最优，平均涨跌幅为7.7%，上涨概率达到80%；其中贵金属、能源与非金属建材商品表现最好，历史上涨概率为100%，可持续关注。
2.5假如美国调降对华关税
拜登调降对华关税的意愿较高。面对国内居高不下的通胀，拜登有意愿通过对华调整关税来实现控制通胀的目标。今年5月3日美国贸易代表办公室表示，“301调查”对中国出口至美国的第一轮加征关税有望分别于7月6日和8月23日结束。对应的是2018年7-8月对中国价值500亿美元商品加征25%关税。6月21日，拜登再度表态将与中国领导人讨论对华关税问题。
本轮可能的调降关税可以视作是上轮加征关税的行情反转；大概率利多股指，商品层面则应关注当前供需格局。从2018年7-8月的上轮加征关税的市场表现来看：一、A股整体承压，但不同随着时间推移不同风格走势有所分化，沪深300、上证50是调降期间跌幅最大，随后跌幅逐渐缩窄，而创业板指数则呈现持续调整态势；10Y国债利率先跌后涨；人民币汇率贬值压力激增；二、Wind商品整体在加征期间小幅调整，但随时间推移进一步走高；其中化工、焦煤钢矿、农副产品在加征后三个月领涨；黄金、有色则出现调整。
三、商品下半年的结构性分化：内强外弱
3.1内外经济分化下，关注内需型工业品的结构性机会
4月底政治局会议加大刺激力度，努力实现经济社会预期目标。会议指出，疫情要防住、经济要稳住、发展要安全，这是党中央的明确要求。由于3月份-5月份，疫情对经济伤害巨大，叠加内需断崖下行，GDP增速5.5%的目标需要在剩余时间付出艰苦卓绝的努力方可完成，政策胜负手主要在于投资项能否反弹。财政政策方面，要全力扩大国内需求，发挥有效投资的关键作用，全面加强基础设施建设。今年为财政支出大年，财政刺激打头阵、唱主角，后续将加大前置支出力度，不排除额外增加特别国债发行可能性。我们预计，二季度及下半年，大基建将加速发力托底，进快形成实物工作量。地产政策方面，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。我们预计，更多地区的结构性宽松政策或已经在路上。消费政策方面，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用。我们预计，随着各地一揽子促消费政策发力，如新能源汽车不限购、汽车和家电下乡、城镇消费券补贴等举措的落地，后续消费数据将稳中向好运行。
5月25日，总理全国稳住经济大盘电视电话会议精神再度支撑了经济复苏预期。会议要求，努力确保二季度经济正增长；不允许经济滑出合理区间；派出12个督察组，重在快速执行落实。发改委及财政政策：引导做好信贷资金与专项债券资金的有效衔接，力争尽快形成更多的实物工作量；确保用于项目施工的3.45万亿元地方政府专项债6月底前基本发行完毕，力争8月底前基本使用到位（给到项目企业）。央行政策：流动性总量保持在较合理充裕略高的水平；提高宏观杠杆率，加强逆周期调节，优质企业加杠杆、居民稳杠杆、支持民营企业信贷增加；因城施策维护房地产市场的平稳运行；降低企业的综合融资成本，向实体经济合理让利；新增政策性开发性信贷额度8000亿元；5月信贷增长要全力促进。供给侧产业政策：今年夏季能源缺口仍存在，有序释放煤炭优质产能；符合条件大型煤矿，尽快简化审批手续。
近期地产领先指标显示，1-5月拿地同比下滑均超50%，但是6月改善明显，6月同比下滑收敛至40%；1-5月地产销售仍相对低迷，但6月以来，30城商品房销售面积开始改善，但是，目前房企融资和居民购房信心恢复尚需时日。基建方面，6月专项债显著放量加速，单月新增突破1.3万亿。近期微观高频数据有一定改善，调研显示6月国内的挖掘机销量同比增速有所改善，预计6月同比下滑幅度或将继续收敛；公路货运流量景气指数、货运枢纽吞吐量景气指数小幅回升，显示国内供应链和物流的阻滞情况有所改善。
一季度内需持续下行，二季度由于受到疫情扩散的额外冲击，目前内需仍延续旺季不旺的趋势；结合我们的实体债务周期模型、货币流动性传导模型和信贷脉冲，我们认为，随着宏观和地产政策的不断加码，三季度后半段，政策的传导落地有望刺激内需迎来一波反弹，进而支撑商品价格。
三季度后半场及以后，我们需关注房地产企稳改善和大基建拉升共振下的相关内需型商品投资机遇。我们研究发现，黑色建材、传统有色板块与房地产、基建周期高度正相关；化工板块与房地产、汽车周期高度正相关。虽然去年11月以来左侧政策底已出现，且市场出现强势反弹修复，但国内投资项惯性下行、叠加国内疫情冲击仍拖累了内需型商品22年一季度的需求，基本面的右侧第二底大概率在今年三季度前半场出现。我们预计，三季度后半场及下半年，逆周期托底政策（稳地产、强基建）或将温和发力，这将有助于后续投资项逐步回暖改善。大宗商品板块方面，三季度后半场把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会。
3.2基建和地产对商品需求的拉动测算
下半年基建和地产是决定商品需求的重要变量。我们回顾了近五轮国内的基建刺激阶段，可以显著看到稳增长政策对A股和部分商品的利好明显。五轮基建刺激样本中，上证综指、上证50、沪深300的上涨概率高达80%，其他国内股指也呈现较大概率上升。Wind商品整体录得60%的概率上涨，分板块来看，软商品、黄金和有色表现亮眼，均有80%的概率录得上涨，其他板块的涨跌规律并不明显。
预计三季度财政刺激仍延续积极态势，新老基建+保障房将提前发力托底，以对冲经济下行趋势。2022年新增地方政府专项债3.65万亿，考虑到去年专项债有部分额度已发而未用的1.2万亿，共计近5万亿的新增专项债投放，5月下旬新增专项债发行提速，6月有望加快，高层要求上半年基本完成剩余发行，8月底前全部资金投放使用到位；后续特别国债、新一年度专项债额度预支亦可期待。而地产层面，按前文的分析，三季度房地产投资或开始筑底，四季度或将边际反弹。
基于我们构建的地产和基建拟合模型，我们预测全年基建和地产投资分别为10%和0%。我们用近5年的基建和地产投资额对应具体商品消费量来测算弹性。基于我们对全年基建和地产投资增速测算下，在监测品种中，地产投资回升拉动相对显著的是粗钢、铜、铝；基建投资回升拉动相对显著的是沥青、铝、锌。
3.3外需型工业品下半年维持中性观点
美国非金融部门信贷增速领先美国GDP约两个季度，显示美国经济将至少改善至2022年上半年。但4月开始美国高频信贷增速再度承压，显示下半年的下行压力正逐步凸显；需求端的持续下行从趋势上就不利于外需型工业品。此外，目前外需型工业品的下游面临库存周期的拐点，近三轮的美国制造业补库周期平均22个月，本轮美国制造业补库周期始于2020年10月，至今仍在延续，假设规律延续的话，那么美国本轮补库周期有望延续至三季度，之后或将迎来平均29.3个月的去库周期。
俄乌冲突最激烈时刻或已度过，目前战事情主要聚焦于乌东地区，加之美国政府控制能源通胀、美联储紧缩或前置发力，叠加四季度美国衰退风险增加，以及可能爆发的欧洲危机风险（分析见下文），外需型商品建议保持观望。外需型工业品（原油及其成本相关链条商品、新能源有色金属）前期受俄乌冲突刺激大幅上涨，近期受到欧洲制裁俄罗斯原油出口支撑，但该预期炒作已经基本定价。随之而来的风险是美国政府战略石油抛储、重启伊朗和委内瑞拉谈判、催促沙特和阿联酋释放产能。值得警惕的是，我们需警惕俄罗斯将原油减产作为对西方“经济战”的筹码，近期，俄缩减北溪1号天然气管路约40%流量，并且存在俄石油减产报复欧美制裁风险。
我们同样关注到，全球航运运力紧张仍然钳制欧美供给，美国消费韧性仍在延续，这又将一定程度支撑外需商品价格。欧洲的能源危机尚未完全破局，供给端减产预期仍有一定的支撑，高频数据也显示，全球五大有色金属显性总库存环比降库趋势显著；但是，美元的高位强势表现，仍对有色金属价格有所压制。高频卫星数据显示，原油库存近期有小幅累库，但仍处于绝对低位水平，仍将支撑原油价格维持历史高位。
3.4农产品中长期看好逻辑仍延续
农产品端目前长期看好的逻辑仍在，部分农业生产国禁止农产品出口政策频出；洪涝灾害和干旱气候引发部分农产区减产风险；全球远期农产品需求总量仍在持续增长；原油、电力、农药、化肥涨价也将抬升农产品种植、运输成本中枢；欧洲粮仓乌克兰流失近300万难民或影响春播（卫星影像显示俄乌冲突地区今年作物种植面积减少20%~30%）。但是，由于市场担忧欧美经济衰退，短期农产品或陷入震荡态势。
主要商品品种下半年库存趋势推演：
下半年持续降库预期的品种：锌>钢材>豆粕>沥青>生猪；持续增库预期的品种：燃料油>PTA/PP/甲醇>双焦；
三季度大幅降库预期的品种：纯碱>锌>原油>钢材>豆粕>棉花>玉米；大幅增库预期的品种：燃料油>棕榈油。
商品期货策略：结合大类配置和商品两部分分析，我们认为，三季度后半场应把握内需发力和限产受益的内需型工业品（黑色成材、内需型化工品、传统有色等）逢低做多机会；贵金属、农产品逢低做多；原油及其成本相关链条、新能源有色金属中性。
四、航运：集装箱运价承压，干散货运价有支撑
4..1集装箱：运力供给增长叠加需求韧性下降，集装箱运价下半年料震荡下行
集装箱航线价格回顾
上半年国内航运价格指数震荡下行，上海出口集装箱运价指数较年初下降16.46%至4216.13点。分航线来看，上海到欧洲基本港的航线价格指数年初至今下降超过25%，目前为5766$/TEU;上海至地中海航线的价格年初至今下降超过14.5%，目前为6425$/TEU；上海到美国西海岸的集装箱运价年初至今下降接近4%，目前为7378$/FEU;上海至美国东海岸的集装箱运价年初至今下跌超过15%，目前为9804$/FEU。
上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线）2022年年初至今下跌接近27%，上海出口集装箱结算运价指数（美西航线）2022年年初至今下跌接近17%。
全球集装箱船舶拥堵情况：局部改善，总量依旧处于高位
全球集装箱船舶拥堵情况在上半年仍未明显缓和。截至6月下旬，全球集装箱拥堵船舶运力达9.11百万TEU，处于历史新高，拥堵集装箱船舶运力占总集装箱运力的比重接近36.36%。美国方面，美东港口拥堵集装箱运力四月份至今快速抬升，目前已经达1.01百万TEU，美西港口拥堵情况有所缓和，最新拥堵数据为0.63百万TEU。中国港口集装箱拥堵情况有所缓解，2021年集装箱拥堵运力水平低于2021年同期。上海地区集装箱拥堵情况明显改善，4月份受疫情影响，上海地区集装箱船舶运力拥堵总额快速攀升，最高超过460千TEU，拥堵的集装箱船舶数量最高达120艘的历史同期高位，目前随着疫情的逐步控制，社会运转的逐步恢复正常，上海港的拥堵压力也快速缓解，最新拥堵的集装箱船舶数量降至65艘左右，拥堵集装箱船舶的运力降至300千TEU左右。
全球港口集装箱运力拥堵仍处高位，罢工为供应链的改善带来新隐忧
罢工为近期扰动项，英国4万名铁路工人在6月21日、23日及25日举行罢工，以争取提高薪水、改善工作条件；西班牙中小型运输卡车司机和个体户运输司机的“道路运输捍卫平台”在6月26日举行大会，以决定是否继续罢工；6月17日，包括汉堡港在内的德国多个海港的数千名工人举行了罢工，使得港口拥堵进一步加剧；6月20日约有7万名比利时工人在布鲁塞尔游行，要求政府采取行动应对急剧上升的生活成本，比利时机场和全国交通网络的运行因为工人的罢工几乎停止，作为欧洲最大港口之一的安特卫普-布鲁日港的港口作业也由此受到影响；6月15日，加拿大国家铁路公司（简称CN）收到了据国际工会组织“国际电气工人兄弟会”（简称IBEW）的罢工预先通知；6月7日开始的韩国货运卡车工人罢工持续了8天，经过与韩国政府四轮谈判，最后就延长工人最低工资保证达成了一项暂定协议，后续将继续讨论是否将工人最低工资保障扩展至其他方面。
美国国际仓储及码头工人联合会(ILWU)与太平洋海事协会（PMA）之间的劳资谈判目前仍在进行，目前双方的合同将于 2022 年 7 月 1 日到期，该合同本身已经是在 2019 年合同到期的基础上进行了三年的延期。
相关地区的罢工使得对应港口拥堵情况快速回升，汉堡港目前拥堵集装箱运力达132.75千TEU，处于历史同期高位，釜山港拥堵集装箱运力达187.59千TEU，同样处于历史高位，下半年仍需提防罢工对于集装箱周转效率的扰动.
集装箱船舶运力供应端下半年展望
集装箱供应端：集装箱供给逐步改善
中国集装箱年产量占全球比重较大，2020年7月份至今中国集装箱月度产量不断刷新历史新高，2021年中国集装箱总生产量超过2.05亿立方米，刷新历史新高。进入2022年，虽然国内集装箱产量有所下行，但仍然处于历史同期较高位置。中国集装箱的出口也快速攀升，集装箱出口累计同比增速在2021年7月份曾达200%，2021年中国集装箱出口数量超过485万个，同样刷新历史新高。在中国产量以及出口的快速攀升下，缺箱问题得到有效缓解。
集装箱船队供应端：集装箱船队的供应逐步增加
2022年集装箱船的订单量大幅增加，达750艘，创近12年新高，折合运力达577万TEU，未来年份集装箱船队新增运力供给有保证。
由于船舶订单量与最终船舶的交付会有一定的时滞，观察未来年份年度预计实际交付的船舶数量可能更有参照力。2022年实际交付的船舶运力处于中性位置，但交付的船舶数量刷新近几年新高，折合运力约为1100万DWT，与2021年大致相同。集装箱运力的交付主要集中于2023年以及2024年，2023年、2024年交付的船舶数量以及对应的船舶运力分别达到352艘、337艘以及2655万TEU和2960万TEU，均刷新阶段新高，随着时间推移，集装箱船运力的供给端问题压力逐渐缓解。
目前全球集装箱船总数量为5650艘，集装箱船总运力同比增速持续下滑的趋势在2020年底达阶段底部，目前预测数据显示2022年集装箱运力同比增速达4.5%，2024年达7.7%，缺船的问题未来逐步改善。
船舶闲置率类似劳动力市场的失业率，是集运市场短期景气度的重要表征。目前船舶闲置率处低位，运力“库存”较低。
人力的供给：劳动力供给面临扰动
本文主要考察美国劳动力供应情况。从薪资水平看，运输仓储行业员工的平均时薪水平低于私人服务生产部门的平均时薪，但是2021年4月份之后其工资增速水平明显跑赢。
虽然薪资增速水平明显跑赢，但目前贸易运输行业的职位空缺率依旧处于较高位置。港口拥堵的舒缓非常依赖后方的公、铁路运输，大量堆积的箱子需要被公、铁路运输系统运走。目前的现状是美国贸易运输行业职位空缺率仍处于高位，运输仓储业的平均时薪虽然大幅增加，但是仍然面临招工难的问题，同时还面临现有员工的工作时间不断压缩的问题，未来人力的供给仍需密切关注。
同时，由于目前全球通胀处于高位，罢工成为近期市场的关键词之一，海、空、铁领域的罢工近期席卷主要发达经济体，对于人力的供给造成扰动。
下半年需求展望：全球需求面临压力
全球集装箱贸易需求现状：5月份全球集装箱月度贸易量指数为125.50点，目前月度集装箱贸易量已经连续四个月低于2021年同期水平，已经连续四个月同比增速为负值。
美国需求端目前同样面临问题，短期美国需求仍有韧性，但需关注美国需求端的可持续性。美国疫后耐用品消费高增，与大规模财政补贴、低利率环境密不可分。财政退潮、美联储加息背景下，耐用品消费前置的狂热或行近尾声。美国目前的个人储蓄比例刷新疫情后新低，需求可持续性存疑。目前美国消费者预期也比较差。美国消费者预期也比较差，最新一期公布的美国密歇根大学消费者信心指数以及预期指数均刷新阶段新低。
拉长周期来看，全球经济形势低于预期，整体在缓慢下行。2020年疫情之后，全球经济下跌幅度较大，每次危机以后，经济增速都低于危机前，危机冲击了现有的生产结构和生产能力，需要做比较大的结构调整才能恢复。
最新的《全球经济展望》报告中，世界银行预计今年全球经济增速下调至2.9%，比1月份预测的4.1%低1.2个百分点。2021年，全球经济的增长率为5.7%。世行预计，2023年和2024年全球经济增速将只有3%。分地区来看，世行将美国今年的经济增速预期下调至2.5%，低于世行今年1月份给出的3.7%的预期，而2021年，美国经济增长5.7%；对于欧元区19个成员国，世行将该地区今年的增速预期下调至2.5%，同样低于该行今年1月份4.2%的预期，去年，该地区经济增长了5.4%；世行预计，今年新兴市场和发展中经济体整体增长预期为3.4%，低于2021年6.6%的增速。
2022、2023年交付的集装箱船舶数量处于历史高位。但是低于预期的经济增速、持续高企的通胀以及全球央行宽松刺激措施的退出，全球需求震荡下行，未来年份集装箱船运力的同比增速要快于集装箱海运贸易量的同比增速。目前北美地区以及欧洲地中海地区的年度集装箱进口同比增速预测数值相对较小。
国内贸易：疫情后出口有所恢复，但需警惕下半年出口的下滑压力
国内随着复工复产提速，沿海地区外贸进出口回升明显。6月中旬，随着各地复工复产进一步提速，集装箱业务保持较好回升态势。沿海八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长11.1%，较上旬环比增长7.4%。其中，外贸同比增加29.5%，较上旬环比增加5.4%；内贸同比减少23.4%，较上旬环比增加14.4%。上海港日均作业量达到13.1万TEU，较上旬环比增加11%，外贸同比增长0.9%。宁波舟山港同比增长25%，广州港外贸增长36%。6月中旬，随着长江沿线腹地产业加快复工复产，长江枢纽港口生产逐步恢复，南京、武汉、重庆三港货物吞吐量合计同比增加2.0%，集装箱吞吐量合计增加3.3%。
短期国内的外贸出口得到一定修复，但是仍需警惕国内下半年面临的出口下行压力。我们所做的出口领先指标显示下半年国内出口仍面临较大的下行压力。同时外需面临压力，为抑制通胀，美国和欧洲都采取了较为鹰派的紧缩措施，经济陷入滞胀甚至衰退阶段，外需面临较大的下行压力，最新的预测数据显示2022年欧美年度集装箱进口同比增速较2021年均大幅下降，欧洲的预测值为-1.78%；一些新兴经济体也在替代中国的部分出口份额，东南亚地区部分国家对外出口高增。
总的来看，虽然近期需求端有下行压力，但是全球性的物流中断和港口拥堵仍为市场提供支撑；中长期来看，随着未来物流中断的缓解以及未来两年集装箱船队规模的急剧扩大，可用运力供给将会大幅增加，市场料回归正常。
4.2干散货：船舶运力供应压力小，需求有增量，干散货运价仍具韧性
运价半年回顾：干散货运价小幅下降
2022年上半年，干散货运价指数呈现先上行后下行的走势，截至2022年6月28日，BDI指数较年初下降0.59%，BPI指数较年初下降0.27%，BCI指数较年初下降6.92%，BHSI指数较年初下降10.44%。
全球干散货运量半年回顾：粮食海运量降幅较大，煤炭海运量表现较强
2022年上半年，全球干散货运量较2021年同期月份均有所降低，其中1月份同比降幅最大，达6.2%。细分货物品种来看，全球铁矿石海运量明显不及2021年，运量已经连续6个月同比为负值，其中2月份运量同比降幅接近10%；全球粮食海运量已经连续3个月同比增幅为负，且近三个月全球粮食运量同比增速的减幅均在10%-20%之间。俄乌冲突的影响叠加近期国际社会关于全球粮食危机的担忧越来越多（非洲正遭遇严重旱灾，超1300万人面临严重粮食短缺，全球粮食价格大幅上涨），为了保证本国粮食供应，目前越来越多的国家加入到限制农产品出口的行列中，3月份以来，俄罗斯、乌克兰、埃及、印度尼西亚、巴基斯坦、匈牙利、保加利亚等国，相继宣布禁止出口本国部分农产品，这也在一定程度导致全球粮食海运量的大幅减少。煤炭海运方面，1、2月份全球煤炭海运量同比下行较多，1月份下行比例超过25%，2月份下行比例超过4%，3、4、5月份煤炭海运量同比增速均超过5%，欧洲本土能源相对有限，俄乌冲突发生后欧洲较多国家纷纷对俄罗斯能源的出口进行制裁，4月份，欧盟宣布将禁止进口俄罗斯煤炭，5月4日，欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟将在6个月时间内全面禁止从俄罗斯进口石油；欧盟近期为了减少对于俄罗斯天然气的依赖，纷纷重开燃煤发电厂，德国和奥地利重启煤炭发电之后，意大利、荷兰、法国等国也推出了类似的举措，意大利政府计划在必要时购买煤炭，增加火力发电，荷兰内阁也决定解除2002年至2024年对燃煤发电的限制，法国能源部宣布重启于今年3月底刚刚关闭的燃煤电厂。煤炭海运量料是下半年干散货市场运输的重要增量。
全球干散货船拥堵情况：全球整体拥堵情况处于高位，局部有改善
全球干散货船舶运力的拥堵仍处高位，2022年全球干散货船舶的拥堵数量均处于历史同期的高位，最新的干散货船舶拥堵数量为1702艘，拥堵船舶的运力达1.3亿DWT，处于历史同期高位。分区域来看，中国干散货船舶的拥堵情况相对缓和，最新拥堵干散货船舶数量为274艘，为近三年同期低位。美国干散货船舶的拥堵数量处于历史同期波动区间内，最新拥堵的干散货船舶数量为40艘。
供给展望-干散货船队供给
干散货船队运力的同比增速较为平稳，干散货运费2022年波动较小，近些年运力同比增速一直维持在0-5%之间。与集装箱运价相比，干散货运价2022年的波动幅度相对较小，且2022年运价一直处于相对较低位置，干散货运价的相对平稳也反映在了干散货船订单，2018年至今，干散货船订单并无太大波动，每月订单均在800-1000艘之间，干散货船舶订单占干散货船队运力的比重也一直处于相对较低位置。
观察未来年份年度预计实际交付的干散货船舶数量。未来年份，干散货船舶交付端所带来的压力相对有限，未来年份干散货船舶交付的数量逐年递减，其中2022年预计交付413艘、2023年交付393艘、2024年交付数量是228艘，交付船舶数量逐年递减。
从干散货船舶服役的年限分布来看，大部分船舶的服役期限处于6-10Y以及11-15Y区间，服役21年以上的船舶数量为1216艘，历史拆解的干散货船的船龄均值超过20Y,如果以此期限为准，未来年份待拆解的干散货船船舶数量超过1200艘，干散货船舶运力的供给未来相对平稳甚至有下行趋势。
需求展望：干散货贸易需求正增长，下半年重点关注粮食和煤炭贸易增量
干散货船的需求与全球经济增速有较大的相关性，由于全球经济未来几年仍维持正增长，目前预测的2022年以及2023年全球干散货海运贸易量同比增速均为正值。
下半年重点关注粮食和煤炭贸易增量。乌克兰粮食出口问题仍未解决，但出口问题正在谈判，若谈判顺利，乌克兰粮食出口的增加将为全球干散货海运需求端带来增量。德国总理朔尔茨在七国集团峰会上表示，鉴于目前全球尤其是东非地区面临的粮食危机，七国集团希望同联合国一道，共同致力于促进乌克兰的粮食出口，未来密切关注乌克兰粮食出口谈判情况。欧洲地区仍有囤煤的需求，煤炭海运将是下半年干散货海运需求端的重要增量，缺气让欧洲要“重启煤电”，俄乌冲突发生后，欧洲对于俄罗斯的能源制裁将会带来全球煤炭替代性需求的抬升，欧洲多国表示将重启煤电以应对能源短缺，保障能源安全，欧洲目前的煤炭进口需求较大，德国联邦统计局发布的统计数据，2022年1-4月，德国煤炭进口量累计为1298.77万吨，同比增长25.3%。德国还将从印度尼西亚进口1.5亿吨煤炭。下半年北半球将迎来用电高峰期，关注北半球煤炭进口需求，国务院关税税则委员会发布调整煤炭进口关税的公告，公告表示，“为加强能源供应保障，推进高质量发展，国务院关税税则委员会按程序决定，自2022年5月1日—2023年3月31日，对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。”对于煤炭的进口需求也将对干散货运价形成一定支撑。
下半年来看，干散货船队运力供给目前面临瓶颈，船舶新增订单少，服役期限较长且可能拆解的船舶运力较大，未来干散货船队的运力供给增速逐步下滑。需求端来看，下半年全球煤炭海运仍有增量需求，乌克兰粮食出口问题仍未解决，但出口问题正在谈判，若谈判顺利，乌克兰粮食出口的增加将为全球干散货海运需求端带来增量；欧洲地区仍有囤煤的需求，煤炭海运将是下半年干散货海运需求端的重要增量。干散货运价下半年震荡偏强。
五、股指：内外分化，A股逆风前行
上半年国内股指触底回升，下半年机遇与挑战并存，国内环境有较强上行动力，疫情防控措施放宽，料不再对经济造成较大影响，同时预期国内继续执行宽松的货币和财政政策，有利于经济的持续恢复与发展。海外风险较大，主要经济体进入加息周期，同时面临经济衰退的压力，权益类资产将受到压制。下半年中美经济大概率出现劈叉，中国经济向上，美国经济向下，中国资产投资价值显现，人民币汇率有支撑，预计下半年股指偏强运行。（详情请参见我们的股指期货月报）
六、风险
6.1欧债危机爆发风险
欧洲主权债务风险引关注。6月14日，10Y意大利-德国国债利差一度上升至2.42%的高点，至2020年初以来的最高水平，而历史上的欧洲危机期间两国利差最大值为2012年7月19日的5.36%。并且6月15日欧洲央行还召开了紧急会议变相“官宣”了这一风险。截至6月28日，10Y意-德利差录得1.96%，较峰值小幅回落，但整体风险仍不容忽视，同时欧洲央行内部亦未就如何应对达成一致。
历史上欧债危机分为两个阶段。欧债危机的影响可以分为两个阶段。第一阶段是从2009年12月到2011年4月，债务风险基本局限在希腊、西班牙等个别国家。由于这些国家经济体量和金融体量相对较小，同时期美国、德国等头部发达国家基本未受影响，以纳指、德指为代表的权益市场表现平稳。主要资产大部分录得正涨幅。
第二阶段是从2011年4月到12月。欧债危机问题开始蔓延至意大利和法国，全球资产受到波及。主要股指、商品、欧元区汇率均下行，英、美、德国债收益率下跌幅度领先大类资产，人民汇率以及意大利国债收益率录得上涨。
6.2全球能源短缺再度抬头风险
近期全球能源短缺风险有所抬头。欧盟方面，在6月3日欧盟通过的第六轮针对俄罗斯的海运石油禁运后，俄罗斯向欧盟供应的天然气流量也出现大幅下降，德国6月23日启动三阶段天然气应急计划的第二阶段，要求天然气应优先用于储备而不是发电，随后欧盟各地电价再度开始抬升。国内方面，据国家电网监测数据显示，受持续高温影响，6月24-26日，山东、河南、陕西、新疆用电负荷创历史新高。6月以来，河北、山东、河南、陕西、甘肃、宁夏、新疆等7个省级电网，以及西北电网用电负荷均创历史新高。
俄罗斯的反制措施正使得欧盟面临严重的天然气短缺风险。俄罗斯已经停止对波兰和保加利亚的天然气供应，并且在5月12日芬兰宣布打算快速申请加入北约后，俄罗斯同样发布了切断天然气供应警告。6月15日，俄罗斯天然气工业股份公司宣布，俄罗斯将通过北溪管道的天然气输送量减少60%，理由是制裁造成的零件短缺。6月23日，俄罗斯天然气工业公司（俄气）称将对“北溪-1”输气管道进行年度维修，天然气供应将停止10天（7月11日至21日）。若7月-8月夏季用电负荷过高，又或者冬季采暖储备不足，都有可能形成能源短缺带来的新一轮商品减产风险。
6.3全球紧缩潮下，部分新兴市场资产风险上升
下半年在全球紧缩潮，尤其的美联储缩表和加息的双重冲击下，新兴市场面临一定的资本外流风险。综合来看，对外依赖程度高、外汇及现金储备低国家，例如老挝、阿根廷、印尼、土耳其、巴西、菲律宾等国值得密切关注。就算上述国家不会发生金融危机，在全球紧缩和经济下行的背景下，上述国家的资产和外汇也存在下跌风险。一旦资金大幅流出这些相对脆弱的国家，依托在其汇率上的所有资产均将面临抛售的压力，甚至有发生金融危机的风险：1、对外依赖度较高、偿债能力差的国家风险越大，我们选用财政赤字率来衡量政府偿债能力，持续的财政赤字必然意味着政府杠杆率只会越来越高，选取经常账户赤字来衡量对外依赖程度，从IMF的数据来看，印度、巴西、菲律宾、土耳其等国家风险值得关注；2、外债占比较高、而外汇储备不足的国家在出现资产抛售、资金外流时金融系统更为脆弱，从一年内到期外债来看，除老挝外（2021年12月外储为13亿美元，2022-2025年每年偿还外债额均接近外储总额），监测的全部新兴市场国家是有足够外汇进行兑付的，但如果考虑交叉违约条款（即单笔违约会把全部未尝债券拖入违约，如6月15日违约的斯里兰卡），阿根廷和印度尼西亚2022年一季度的外汇储备仍不能覆盖全部对外债务，菲律宾、马来西亚和巴西等国家仅次之。
6.4美国中期选举临近，警惕相应风险
2022年11月8日将迎来美国中期选举。根据美国宪法，美国总统选举每四年举行一次，国会选举每两年举行一次。其中一次国会选举与四年一度的总统选举同时举行，而另一次则在总统任期之间举行。在总统任期之间举行的国会选举，就是“中期选举”。
中期选举若失利，本届政府政令出台难度更高。中期选举决定民主党能否继续把控参众两院，如果民主党在中期选举中失去两院控制权，又或者失去部分席位，将使得拜登政令更难得到通过，进而成为“跛脚政府”。首先，目前在参议院两党各控制50个席位，全靠副总统额外的一票掌握控制权，而在众议院，民主党也仅领先共和党8个席位。在这样的背景下，民主党还存在“叛徒”——乔·曼钦持续搅局，令拜登重建更美好法案停滞不前。因此中期选举对于拜登的加税、基建和新能源等政策预期都是至关重要的。
目前民主党支持率面临挑战。截至7月2日，民调网站FiveThirtyEight数据显示，拜登的支持率已经从当选初期的53%左右下降至39.2%，美国国内新冠疫情不断反复、阿富汗撤军以及通胀膨胀问题是造成拜登支持率快速下降的主要原因。当前美国政治两极分化严重，在美国历任总统当选初期，拜登支持率仅略高于特朗普，净支持率（支持率减去不赞成率）仅为4.5%，而特朗普当选后（2017/1/27）净支持率为2%。
中期选举风险分析。首先，在中期选举前，为了挽回持续下降的支持率，面临国内贫富差距加剧，种族矛盾等问题，不排除美国再度转移内部矛盾，导致中美关系恶化，俄乌冲突加剧等问题，进而再度冲击A股和人民币汇率。其次，若中期选举后拜登政府成为“坡脚政府”，将继续降低政府财政支出预期，进而继续拖累美国的经济和就业预期，全球风险资产或将受到拖累。
