摘要
2020年，纸浆期货的行情可以划分成三个时期，分别是疫情前期、疫情期间、后疫情时期，对应着预期到现实再到预期。
疫情前期，一季度预期主导。2019年年底，一季度的宏观经济预期持续改善。在一季度宏观经济阶段性企稳预期背景下，叠加春节前下游补库启动，盘面持续反弹，直到疫情中断了此次反弹节奏。
疫情期间，回归理性。国内疫情爆发，悲观情绪积累，节后首日刷新上市以来新低，当日利空情绪出尽，盘面向上修复。随着国内疫情得到有效控制，国内需求迅速恢复，盘面持续反弹。紧接着海外疫情爆发，市场恐慌情绪蔓延并引发衰退预期。进入4月，纸浆需求进入淡季，浆价开始慢跌，直到5月中旬，再次跌回节后开盘价格，之后盘面则继续维持横盘弱势震荡。
后疫情时期，中长期预期不断强化。在这个阶段，纸浆期货价格底部抬升，波动加大。具体来看，7月以来，低估值品种轮换上涨，纸浆也出现了估值修复行情。8月下旬，在需求旺季预期下，浆纸价格共振上涨，叠加“禁塑令”和“禁废令”引起广泛关注，浆价连续上涨。但作为品种轮换上涨的最后一批品种，纸浆的这一轮上涨匆忙结束，大宗商品阶段性调整。11月，疫苗逻辑和通胀逻辑不断强化，叠加中长期的需求利好预期，浆价再次连续上涨。
一、纸浆期货行情分析
2020年上半年，纸浆期货市场呈现先涨后跌的态势。春节前上涨，主力SP2009合约最高点为4866，此后2-6月份持续下跌，最低点为4344，6月21日收于4416，跌幅6.8%。第一波上涨，价格自4738涨至4866，时间1月初至1月中旬。主要原因是文化纸巨头APP、万国纸业、山东汇博纸业、上海晨鸣浆纸齐发1月份的涨价通知，涨幅200元/吨。纸企及经销商库存低位，文化用纸经历旺季5轮提价，毛利已超2019年同期水平。节前下游纸企补库提振纸浆需求。
第一波下跌，价格自4866跌至4344，时间1月中旬至6月下旬。主要原因是世界疫情恶化，欧美经济重启缓慢，预期全球商品浆需求量将减少100万吨。国内方面，开学季延迟，教辅材料需求得不到释放。纸企及经销商库存偏高，资金压力较大，主要以去库为主。国内港口库存出现累积，主要港口的进口纸浆到港量明显增加，纸浆现货价格表现疲软。针叶浆和阔叶浆价格均已跌至成本位附近，但未有国际主要生产商发布减产停产消息。
8月纸浆期货筑底反弹，大幅拉升，走出上市以来罕见的急涨行情。供给方面，巴西、智利等海外浆厂发货稳定，但由于台风等影响，纸浆到港量偏少；需求方面，国内下游需求旺季来临，各成品纸厂陆续发布涨价函，对纸浆原料需求回暖；库存方面，随着供需情况的逐步改善，库存有效去化。截至8月31日收盘，主力合约SP2012收于4978元/吨，较7月末上涨13.24%。在估值修复后，继续走高或维持当前价格均要看到需求预期兑现，从相关数据看，国内消费回升速度偏慢且线下消费回升有放缓迹象，海外滞后于中国且疫情严重对消费影响更大，由于进口利润已经出现，因此后期进口量逐步回升，使国内港口去库速度放缓，需求不支持纸浆趋势反转，期价持续下跌至前期的4500元/吨附近。
目前来看，下游纸品开工率均有所回升，11月下旬国内港口库存有所缓解，再叠加宏观驱动因素，市场情绪偏乐观，浆价保持坚挺。随着海外纸产复工复产的推进，纸浆的海外需求将会进一步复苏，对浆价有所支撑。但目前已接近年底，纸品的旺季需求将会较前期走弱，因此浆价短期创新高的可能性较小。
图1-1 2020年纸浆期货主力合约结算价和收盘价情况
数据来源：Wind
从持仓情况来看，2018年11月27日，纸浆期货在上海期货交易所挂牌上市。上市两年以来，日持仓量稳定在20万手以下，日成交量季节性波幅较大。2020年春节前纸浆持仓15万手为上半年最高值，后于4月中旬减仓至7.6万手，之后资金小幅流入。从成交量上看，2020年各月的成交量远低于2019年，3月成交量达到210万手，此后4，5，6月份成交量均在100万手附近。由此可见，资金并未大幅流入纸浆期货。下半年，9、10月份纸浆价格波幅较大，成交量和持仓量大幅增加，日成交量最高超过50万手。
图1-2 2020年纸浆期货主力合约成交量和持仓量情况
数据来源：Wind
二、现货市场行情分析
针叶现货价格难以跌破4500元/吨的支撑位。核心的原因在于海外浆厂的最高边际成本大致在550美金，人民币4500元附近。当价格跌近海外浆厂边际成本时，加拿大部分浆厂有减产动作，国内浆厂也借机抄底，对浆价形成了有效支撑。而浆价持续弱势主要原因在于阔叶端，当下阔叶浆库存太高。无论是在上游的企业库存，还是在国内外的港口库存上，阔叶浆的压力要远大于针叶浆以及其他浆种。
在阔叶浆高库存且整个终端需求前景不明的情况下，国内贸易商及中小纸厂不愿意冒险囤货，阔叶浆现货端价格上涨困难，价格持续性偏弱。木浆消耗主要靠文化纸以及生活用纸。文化纸由于产能集中度高，都在国内大型造纸企业手中，文化纸企的原材料采购多以外盘采购为主，国内阔叶浆采购一般是小型的生活纸生产企业。而生活用纸自身产能过剩，企业利润偏低，相对于针叶浆来说，对于原材料明显供应充足的情况下企业的采购追高意愿极低。这也就导致阔叶价格在库存充裕的情况下，上涨动能较低。
2.1 全球纸浆市场行情回顾
据PPPC统计，未来5年全球商品浆新增产能在340万吨左右，同比增长1%，主要来自于拉美及东欧地区，而亚洲地区新增产能同比减少0.5%。2020年全球针叶浆新增产能减少40万吨，同比减少1.5%，而且未来5年内针叶浆都没有大的项目投产，供应基本没有新增压力。而阔叶浆未来5年的新增产能将增加350万吨，2020年同比增加0.1%，投产压力主要集中在2021-2023年，阔叶浆供应压力较大。木浆行业的供给格局相对集中，境外大型浆企集中度提升，掌握浆价话语权，通过控制产能投放速度来控制浆价。
由于疫情导致经济放缓，全球商品浆的需求将下降100万吨。由此可见，即使2020年并无新增供应压力，纸浆市场仍会出现供过于求的局面。
2020年7月份世界20个主要产浆国发货量为417.9万吨，环比下跌4%，同比下跌5%。漂白针叶浆的发货量为188.3万吨，比6月的182.5万吨上升。漂白阔叶浆发货量为213.7万吨，比6月份的237.3万吨下降。目前看纸浆消费主要发往了中国，全球疫情导致整体需求不佳，而在未来一年，随着疫情得到控制，需求将有明显好转迹象。
Wind数据显示，2020年7月全球纸浆（木浆）库存46天，其中针叶浆库存46天；阔叶浆库存43天。
图2-1 2020年全球木浆发运量和库存天数情况
数据来源：wind
图2-2 2020年全球针叶浆库存情况
数据来源：wind
图2-3 2020年全球阔叶浆库存情况
数据来源：wind
2.2 我国纸浆市场行情回顾
我国纸浆总进口量在5月以后同比均呈现持续增加状态，中国进口量大增的原因大致有两点，一方面是受疫情影响，全球其他地区需求疲弱，中国作为木浆消费增长主要贡献地区，浆厂在其高库存的背景下加大了对中国地区的销售量。另外，在6、7月份也实际出现了国内纸厂在木浆价格历史低位附近的囤货行为、增加了从国外浆厂手中的采购。这两方面原因使得中国进口在整体市场弱势时大幅度增长。进口持续增长加剧了国内的供应压力。当下看，无论是纸厂还是贸易商，备货都是直接跟海外浆厂预定远期货。而前期这部分定的货，后期还会陆续发往中国，后期进口量大概率还将维持较高水平。
2020年9月，漂针木浆进口量77.41万吨，较2019年9月下跌3%，环比增长15%。1~9月，漂针木浆进口量511万吨。2020年，漂针浆进口量波幅较小，月进口量明显低于漂阔桨，而漂阔浆进口数量呈现季节性震荡态势。
图2-4 纸浆月进口数量统计
数据来源：Wind
图2-5 漂针浆和漂阔桨月进口数量统计
数据来源：Wind
2.3 纸浆下游及相关市场状况
造纸业需求多样，纸品种类繁多，且不同纸品采用的浆种不相同。采用木浆的纸品主要包括双胶纸、双铜纸、白卡纸、生活用纸和特种纸，其它包括包装纸、箱板纸、新闻纸等主要采用废纸浆，且不同纸品在生产过程中所采用的纸浆品种和比例也各不相同。目前来看，下游消费量占比最大的仍是包装纸，其次是文化用纸，但生活用纸和特种纸的比例正在上升。
图2-6 2020年各类制品消费情况
数据来源：Wind
造纸业利润持续向好。从2019年下半年以来，造纸及纸制品业利润总额累计增速呈V型修复。2月，受疫情影响，利润修复节奏中断。随着国内需求迅速恢复至正常水平，4月累计同比增速年内首次转正，在此之后，累计同比增幅持续扩大。尤其是9月以来，浆和纸共振带动整个造纸产业链利润向好。1-10月，造纸及纸制品业利润总额累计同比增长14.7%。
白卡纸利润好于文化纸和生活用纸。从各类纸品的毛利率来看，4月在下游淡季氛围下，各类纸品尤其是文化纸毛利率急跌。随后毛利率止跌企稳，生活用纸毛利率维持弱势，而白卡纸和文化纸则逐步回升。白卡纸在金九银十旺季氛围叠加潜在需求预期下，价格连续上涨，毛利率不断走高。
三、纸浆行情总结与展望
全面复苏逻辑对于纸浆需求影响或有限。首先要明确，疫苗利好强复苏的品种，基于的逻辑是疫情重挫了该品种的需求和消费，并且至今恢复程度缓慢，在疫苗的逻辑不断强化下，看好未来的需求增长。而纸浆显然并不是这个情况，可以看到国内纸浆需求3月开始环比复苏，迅速恢复至正常水平。全球纸浆需求在5月开始复苏，已经恢复至年初疫情爆发前水平。也就是说与其他强复苏品种相比，疫苗对于纸浆需求的恢复力度有限。
中长期需求逻辑在于“主题类图书”和“高档包装纸潜在需求”。一方面，主题类图书有望继续支撑文化纸市场。另一方面，“禁塑令”和“禁废令”对于木浆系纸品的影响体现在白卡纸。“禁塑令”导致包装纸替代需求增长，白卡纸存在潜在需求增加。同时“禁废令”下废纸系包装纸的纤维原料问题，解决方法有进口再生浆、进口纸、国内废纸制浆，低端白卡纸存在对灰底白板纸的替代效应。
预期成为共识后更要理性看待。受疫情影响，年中普遍需求预期比较悲观，但浆价又无法顺畅下跌。寻找被忽视的逻辑，发现中长期的需求利好逻辑，因此对于需求不必过于悲观，寻找有韧性并且存在潜在的需求利好。那么，当“禁塑令”和“禁废令”近三个月引起广泛关注，并且全面复苏逻辑对于纸浆需求影响有限，这个时候就要关注项目投产进度、政策实施进度，到底能带来多少的需求增加，以及什么时候会带来实质的产业链的变化。下一个阶段，前期简单的需求环比修复思维，将转向需求同比和环比之间的博弈。
（责任编辑:陈状）