蒋舒：历史在重演 从次贷危机看新冠疫情下贵金属走势

　　12月10日，由华泰期货主办的“新格局 再启航 2021衍生品市场年会”在杭州开幕。此次活动由上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和华泰证券(601688,股吧)支持。和讯期货参与图文直播。

　　据了解，此次年会聚焦基于大类资产配置的以期货衍生品为特色的财富管理，以及黑色建材、贵金属有色、能源化工、农产品(000061,股吧)、金融科技共六大主题，力邀国内衍生品市场领军人物、大宗商品研究与实践专家、头部实体企业负责人等，共同展望2021年投资之道及中国衍生品市场发展之未来。

　　12月10日下午的贵金属有色分论坛上，北京金阳合众资产管理首席分析师蒋舒出席论坛并以“历史在重演：从次贷危机看新冠疫情下贵金属走势”为主题发表演讲。

　　蒋舒表示，大多数大宗商品都用于工业领域和经济周期密切相关，但黄金却不受经济周期影响，从2012年一直到2019年在每年的黄金需求结构中，工业需求都占比较低，基本上未超过10%。真正影响黄金价格两个需求构成部分一是黄金首饰，二是实物黄金的投资需求。黄金金融属性相对较强，商品属性相对较弱。

　　展望2021黄金的价格，蒋舒认为有两种形势，今年来随着新冠病毒致死率的大幅度上升，美国失业率飙升，从6.7%升至 16.7%，若美国失业率由于疫情再上涨，维持中性的情形下短期内量化宽松不会消失，但加码可能性基本为0，而逐步减弱的黄金市场预期上升，金价还是有高点；若美国失业率已经现出拐点，那么风险不大，避险需求降低。

　　以下为文字实录：

　　蒋舒：非常荣幸，今天借着华泰期货这样一次盛会，现在应该是在展望明年这样的一个重要的时刻，我们和大家分享一下我们对明年的贵金属价格的走势的展望。当然我们的标题是历史在重演：从次贷危机看新冠疫情下贵金属走势。大家看这个题目两个历史片断的比较，拿次贷危机比较新冠疫情。大家知道黄金的影响因素比较多，所有比较负责的金融品种影响因素必然多，黄金我们如果从研究的，或者从大家分析的视角看有它的商品属性、金融属性，我们看到首饰需求、投资需求、工业需求，还有央行售金，它的金融属性也是比较熟悉，也是大家对日常的各类分析报告里面接触的比较多的，通胀、美元、其它的市场波动，股票市场，有的时候也是国债市场，地缘政治，这样的一个分析框架，如果我们不受时间限制，一个个展开来讲，可能就会发挥很多的时间，同时包罗万象的这样的一种分析思路，往往是比较有利于事后的解释，如果我们从实战不是从研究哲学，或者从研究思路的角度去想的话，往往在事前做预测的时候，往往不能够大杂烩，你从事前预测的角度，往往就会得出相对比较模糊的结论，或者仅仅得出你已经认定的结论，你从投资实战的角度来讲，从保护大家的钱袋子来讲是最不应该有的研究姿态。

　　我把马放在马车的后面，是涨还是跌？吾早有定解，从这些因素里面找出符合定解的因素，无论是研究黄金还是其它复杂的品种，往往从事前预测的角度来讲，你只能找出你心目中的或者根据你研究方法或者方向过滤出来最最重要的，所有的研究都是重要的，所以没有办法我们去面面俱到。

　　黄金它本身这个属性和待会儿大家接触到的黑色、有色，有一个非常明显的不同，大家可以看到，就是在我们这个表格的第三列，因为大家印象中，绝大多数的大宗商品都是用于工业偷渡和经济周期密切相关的，黄金不是说不受经济周期的影响，但是大家看到，在每年的黄金的需求的结构中，它的工业需求占比，从2012年一直到2019年都是相对比较低的，基本上没有超过10%。

　　而真正影响黄金价格的最重要的两个需求的构成部分，都是大家比较熟悉的，一个是黄金的首饰，一个是实物黄金的投资的需求，这个是黄金和其它的工业和大宗商品非常重要的一个出发点或者起始点，它的金融属性相对较强，而它的商品属性相对较弱，这个不是说黄金曾经充当过货币不仅仅是这样，实际上也是由于它现实的结构，基本上每年消费掉的差不多3000多吨的实物黄金大概只有10%是工业。

　　今年大家都知道特别是在一直到7月上旬之前，黄金是所有的大宗商品中表现相对最为亮丽的一块，国际金价已经创下历史新高，上一次是次贷危机中，现在已经超过2000美元，创造历史新高。在这样的亮眼行情下，黄金的金融属性表现的尤为静止，上半年由于新冠疫情的肆虐，黄金首饰消费和需要面对面来发生交易的投资性的金条跟金币的需求必然是大幅度下降的。大家从黄金的需求层面上，如果我们考虑商品属性是没有办法解释的，为什么在全球黄金的首饰需求大幅度下滑，实物性金条、金币大幅度下滑的情况下创下历史新高。当我们回顾这个片断的时候，根据世界黄金协会的统计，二季度全球黄金消费应该是下滑了3%，上半年下滑幅度达到46%，下滑幅度很大，同时二季度的投资性的金条跟金币的需求也下滑了32%，这个其实从长远来讲也能够理解，网络的购买可以发生在一些大宗的日用消费品上，但是比较难的会发生在大宗的黄金首饰和大件的投资性的金条和金币上，它还需要面对面完成这种交易。而我们知道新冠疫情导致了社交疏理的措施，是一度冻结了全球基本生活，黄金大幅度上涨是在ETF上增加，黄金ETF基本上是实现了黄金的金融属性。同样，而供给下滑的幅度也不过是10%到15%左右，没有办法完全去解释。

　　所以，通过回顾这个片断，大家就更加能够理解，黄金金融属性很强，并不是为了拔高它，为了给它增加光辉，也不光是它曾经有过充当货币的历史，而是实实在在的大家在眼前发生的行情，回过去看，商品属性是没有办法很好的解释它。

　　那么黄金一般的逻辑如果从金融属性来看，往往用的比较多的逻辑是两个，一个是黄金跟美元，一个是黄金跟美元的实际利率，这两个指标本身有相同的部分，因为大家说你去看美元实际上都要考虑美元属于货币政策，都要考虑美国通胀，都需要考虑美国本身的经济状态，在一定程度上，预测美元跟预测美元实际利率并没有下降的那么大，它们两个背后的根源有一大部分是交汇在一起。为什么市场会选择美元跟美元的实际利率？不完全是因为逻辑，大家知道没有历史支撑的逻辑只能称之为假设，不能称之为逻辑，因为脑海里面很正确的事情，如果从来没有得到历史的验证，那么出问题的，不应该是市场或者现实，很有可能是你进行推理的逻辑。

　　为什么市场选择美元和美元实际利率呢？实际上由于市场的长期观察导致的，大家看到1973年以来到现在的美元指数，长达40年的周期，在大的周期的拐弯处，黄金跟美元的反向关系是比较明显的，同样为什么选择美元的实际利率？大家来看我们选择过去5年的美元的实际利率和黄金之间的走势，蓝色这条线是美国10年期通胀保值国债收益率，在看黄金的时候往往很多人会看美元的方向和美元的实际利率的方向，当然细心的投资者尤其是分析师它一定会看出在我们刚刚给大家呈现的这两张图里面有黄金跟美元不是反向的时候，有黄金和美元实际利率不是反向的时候。

　　比如大家看这张图我们看到，像这里，还有这边，包括今年以来的很多实战大家会发现，美元的实际利率和金价之间不是任何一天、任何一周、任何一个月，都是反向，同样，大家看到黄金跟美元大家可以指出，在这里黄金跟美元的反向关系就不是特别明显。但是，我们要说为什么市场最后还是选择了美元跟美元实际利率？因为我们找不到其它任何一个市场变量是每分每秒都很黄金呈现同向或者反向的，所以我们本身面临的就是一个次优的世界而不是一个最优的世界，但是黄金和美元实际利率在大多数时间、区间下的反向关系，这个是实实在在刻在历史事实中所以这一点大家就明白，为什么很多人说你对黄金的投资，在一定程度上取决于你对外汇市场的整体需求，取决于你对美元的实际利率。

　　我们首先来看新冠疫情，新冠疫情的冲击，走到现在我们可以说它是史无前例的，这个史无前例应该分为两个层面，一个是它冲击的规模之大，大家看到这张图中一条线是美国的失业率（蓝色），橙色这条线是欧元区的失业率，欧元区的数据相对比较滞后，如果大家看美国的失业率首先新冠疫情导致美国的失业率从4%不到，两个月之内就到了14.7%，那么14.7%是什么水平？次贷危机中美国失业率最高是10%，14.7%也就轻松的超越了次贷危机的最大值，所以这个规模是史无前例的。

　　但是从我们今天要讲的主题而言，或者大家的投资实战中出发，可能史无前例字面的意思可能会给大家造成更大的苦恼，因为当新冠疫情开始演变成一场全球经济危机的时候，市场参与者痛苦的发现，在过去100年里，找不到一段跟新冠疫情完全类似的历史，这就叫史无前例。而这种史无前例在大家的方法论上造成了苦恼，可能要比冲击本身要大的多，因为在座的相信有很多特别是资深的各种投资者或者机构投资者，大家见贯了市场的多元，也看到了经济衰退，往往大家害怕的是新型的衰退或者史无前例的衰退。

　　因为大家作为资深的交易者或者资深的研究者，并不是靠我们的大脑，一般的投资者处理更强的信息的能力，在很大程度上我们是靠我们自身的交易经验或者是我们通过图表去看到的历史上的经验，寻找一个和当下历史最相似的片断，然后去做推理。就是我们都是根据历史对未来做展望，无论你是技术分析，基本面分析，甚至某种程度的量化分析，你都必须承认你所依赖的依据都是过去的历史，只不过你的取法和你取的时段不同。

　　一旦新冠疫情变成史无前例了，大家会想，对未来不知道怎么看，如果次贷危机再来一轮，大家说我拿1980年美国历次经济危机中某个商品的表现我给它做一个细致的研究，我就知道未来怎么做，但是新冠疫情刚刚开始的时候，在过去一百年从来没有见过，这样的话市场一下子失去了历史的参考，大家完全靠逻辑甚至靠信念去做投资，靠信念投资不是一件坏事，但是没有历史支撑的信念从现实的角度来讲往往都是不长久的，而信念如果不长久就没有被称为信念的理论和路径。

　　所幸从新冠疫情肆虐到现在已经过了差不多三个季度，黄金市场的演变让我们可以取得今天这样的一个标题，在2、3月份的时候，我们不敢用这个题目的，谁都不敢说新冠疫情的走势跟以往一样，但是行情走到现在可以有把握的说，次贷危机的经验可以用在新冠疫情，这样给我们提供了一个参照物。

　　与新冠疫情最类似的情形是发生在100年前，1918年到1919年西班牙大流感，我们知道这个时间能给金融市场提供的事件是很少的，从公共防疫来讲，它把大流感分成三个时期，第一波、第二波、第三波，大家心理上可能会有预防和提防，不断的有新的经验的预防。从金融市场，1918到1919距离现在差不多100多年，在100多年里面全球经济发展状况，宏观管理的思维和历年都发生了剧烈的变化。就是我们很难拿1921年到1925年，或者拿1921年到1929年的全球金融走势来展望当下，是所谓美国的喧嚣年代，美股经历了一个非常不健康的大势，这样的历史经验是很难搬到当下的。所以西班牙大流感是一个和新冠疫情比较类似的历史片断，但是因为距离现在太远，金融市场可借鉴的行不通。

　　新冠疫情也导致了一些突变，因为我们今天讲的是贵金属，有一个明显的突变就是“金银大分家”，是不是新冠疫情下一切都跟原来一样？也没有。一个最重要的例外就是大家我们所手指的这个阶段，也就是今年3月份的上中旬，也就是新冠疫情恐慌情绪最高潮的时候，大家看到，出现了比较罕见的金银大分家，虽然白银的工业用途远远超过黄金，理论上来讲白银应该是贵金属中的工业商品，但是除了这次新冠疫情以外，绝大部分时候，我们待会儿也可以看到，白银都是选择的追随黄金，它的工业属性不足以让它摆脱对于黄金的依赖，这个是我们对于过去的历史观察的了解，所以去年年底，如果有分析师根据黄金价格上涨，白银会有更大幅度的上涨从以往的历史来看是没有太大的问题的，但是在新冠疫情的刺激之下，大家看到也就是在原油价格开始跌到个位数的时候，黄金的价格由于美联储推出了无上限开始反转上升，白银价格出现了几个交易日的持续下跌，这一跌就使得大家感知到黄金跟白银之间的价格的绝对水平之间的关系发生了偏差。因为我们知道次贷危机中黄金价格到达1900美元之上的时候，白银价格在这上面达到一度接近50美元，现在黄金价格依然在历史高位，白银价格大概就在23到25美元之间，给大家感觉绝对是不匹配，为什么不匹配？很重要的是在新冠疫情的刺激下，白银价格跌出了一个新低，尽管之后，从上扬幅度来看白银是比黄金大，但是跌成一个坑来，白银很难回到上一轮次贷危机的水平。

　　那么这个金银大分家是不是每一轮危机的时候都会有的情形？我们来取这个次贷危机雷曼破产前后的价格走势，我们看到红色虚线，很明显白银和黄金价格都出现了下跌，金银大分家是新冠疫情带给贵金属市场的一个比较重大的影响，特殊的现象。这个在以往的危机中都没有出现。

　　我们可以看看这个里面，图很多，但是实际上我们要讲的是什么？白银既是工业商品又是贵金属，所以要鉴定它的性质有时候比较难，因为商品的波动往往是流动的，很难说白银价格的涨跌哪一部分由于贵金属的属性导致的，哪一部分由于工业品的属性导致的，有没有鉴别的方法？有很简单的不需要依赖计量关系的鉴别方法，人际关系的鉴别方法，我们把贵金属的老大黄金和工业品的老大原油，大家选择铜也是一样的，我们把历史上的走势把这两个老大的走势做一个对比，大家看到红虚线框只能是贵金属老大黄金和工业品老大原油分道扬镳，当两个老大分道扬镳的时候最容易鉴定出谁是它的小弟，或者小弟心目中真正的老大在哪里，这就是人际关系鉴定法。

　　我们最终筛选出6段黄金跟原油明显走势不一致的，这个时候白银暴露出它真正的身份归属，它真正的心是在黄金那里，黄金跟铜走势不一样的时候，来评出来的，最后你会发现白银跟谁走？当两个老大一个往东一个往西的时候，这个时候基本上已经没有浑水摸鱼的余地，必须要表态，必须要展现自己的立场，这种情况下白银无一例外都是追随黄金。

　　当然自从新冠疫情的高峰期过了之后，金银的比值出现了大幅度的波动，说明金银不分家又恢复了，到目前为止还没有出现金银大分家的路径，我们依然遵循金银不分家的过程，现在看来，它是由于新冠疫情所导致的意向是由于机遇。

　　下面看看次贷危机下的走势，金色这条线是黄金的价格这是2007年到2009的走势，我们知道次贷危机差不多2007年发酵，美联储开始慢慢降息应对，这是一个上涨的过程，我们知道次贷危机的最高潮是以2008年10月雷曼破产前后达到了一个高潮，或者是恐慌情绪的高峰，在这个过程中，大家看到当时由于流动性的稀缺，或者也有人解释为抛售一切，美元出现了短期的大幅度上涨，黄金价格从接近1000美元的水平跌到了700美元不到，整个跌幅差不多30%，在次贷危机的最高峰的时候，金价反而出现了极速的快速的下跌，然后随着美联储量化宽松，美联指数慢慢的回落，黄金指数从次贷危机砸出的低点开始创下了当时的历史新高，在次贷危机中大的行情走势黄金价格经历了上扬，极速暴跌，危机高峰过后再创历史新高，经历了“三段论”的新高。新冠疫情下走势非常接近，我们新冠疫情刚开始的时候，黄金价格出现了一定幅度的上涨，真正到了市场情绪的最高潮，黄金价格反而出现了跌，短期内快速跌到了1450美元左右，而後随着量化美元的推出黄金价格创造了历史新高它也经历过上扬、暴跌、上扬，大家如果把2019年国际贸易摩擦升级下的金价上涨也看作是这一轮新冠疫情的前奏的话，它跟次贷危机是有上扬，短期的快速暴跌再创历史新高也经历了这样的“三段论”的走势。

　　所以历史总是在重复，大家如果把自己放在3月份的背景下，你可能觉得当美股四次熔断的时候金价已经创下历史新高了，不是，往往引发美元短期的极速上涨和黄金价格的下跌，次贷危机的历史一开始就对大家有影响，今年上半年黄金价格比较高的时候，大家可能听过金价可能会到4000美元，有一个非常有意思的是，很多人自觉和不自觉的从次贷危机来看，次贷危机总高潮的时候，金价跌到1700每卷附近，大家拿1922美元除以700美元得出的涨幅把它作用在这里，这是新冠疫情的金价的算法，大家算一下是不是这种思想？完全不是。说明你不看图或者你看图，你是在用次贷危机这个，是在前推新冠疫情。

　　但是次贷危机跟新冠疫情是有不同的，这个不同最大的是在于时间的浓缩，次贷危机下的金价走势从2007年差不多走到2010年牛市，2011年牛市结束，大家看到蓝色是美元指数。但是这一轮的行情走势，大家其实也明显感受到这是高度浓缩的，你可以感慨，今年所有的品类的波动率都明显上升，为什么？是因为新冠疫情的特殊性，因为它是冻结生活方式这种方式来影响经济，所以它对于经济的冲击史无前例，而市场的应对史无前例，所以一切都高度浓缩了。

　　大家看这是今年以来新冠疫情下的行情走势，节奏明显是快的。创下历史新高节奏很快到7月又出现明显回落，这个波动幅度包括白银都是以往年份里面很少见的，如果我们要形象的说次贷危机跟新冠疫情的相同点在于导演不同，演员相同，剧情相同，结果相同。也就是说次贷危机是传统的经济金融危机，新冠疫情是公共安全引发的危机，但是大家仔细想想，量化宽松、经济衰退，这些次贷危机里面的元素新冠疫情也同样有，所以它们呈现了基本相同的走势。

　　但是有一个很大的不同，时间高度浓缩，我们说的形象一点，次贷危机下的金价走势像一个2个半小时的大变革，而新冠疫情下的大变革是25分钟的微电影，所以你在时间节奏的把握上，千万不要拿2个半小时的电影节奏去看25分钟的微电影，大家没有能习惯这个节奏，三个月以前我们还在谈危机有多严重和可怕现在从市场行情走向来看大家已经慢慢的看到的全球经济复苏的状态包括国际货币基金组织，包括世界银行都开始乐观，这个节奏很快，以往没有这么大节奏。

　　事实上从QE角度来看，次贷危机下的QE的确是一个大变革每隔两年导入，这三轮的QE基本上隔两年推出，它把时间撑的很长，这一轮的QE无上限基本上以周为单位推出，很快一步到位，这个也导致了时间上高度浓缩了。同样我们再来看次贷危机的时候，因为大家现在都关心量化宽松是影响金价的一个主要因素，是不是我有这样的一个论断，只要它是宽松的，金价100%都是它的，从历史上看不是这样的，这张图蓝色这条线是美联储自然总额，美联储QE的量化指标，金色是黄金价格，2008年次贷危机之后，美联储开始搞QE1、QE2、QE3，从一万亿美元达到了4.5万亿，实际的拐点精确的拐点在2011年的9月份，如果大家把2011年9月到2013年的4月看作是一个确认白领的过程，真正白领的确认是在2013年的4月份，而美联储退出量化宽松是在2013年12月，所以从数据角度来看，量化宽松对金价有直接的刺激作用，但是它们之间并不是一一对应的时间关系，那么大家说这个看的大概有新的，为什么搞这么新？完全是基于实战角度出发，因为大家如果相信，只要有量化宽松，金价的拐点就不会出现，你只要观察美联储资产负债率就可以，你只要不往下用就是安全的。在美国QE3推出的，大家不要看这里面中间只有几年的差距，2013年12月美联储推出量化宽松，这中间不就相差2年，无论是个人投资者还是机构投资者，你的考核年份和你心目中的考核投资年份肯定是自然年来作为投资，2年的误差足以导致你的策略全军覆没，万劫不复。

　　所以在这里我们为什么扣这么细，不是给大家模模糊糊讲的开心一点，就是两年的误差对于大家的测量而言是完全不可用的，同样，现在的新冠疫情这一段经历是可以用的，我们说次贷危机跟新冠疫情，我们为了说明一下，说到底我们要用次贷危机看新冠疫情，我们要做事前预测，不是用它做事后警示，因为再完美的事后警示都是为了不完美的事前预测，我觉得大家花那么多脑力，只做一个为了事后解释而做的完美的事后解释毫无用处，因为在座的投资者和机构投资者，大家永远要面临事前的决策，这是无法规避的。

　　把这两个时段写出来为了什么？说到底为了这张图，这张图是一个黄金价格的拐点图，对于明年的价格走势，大家最最关心什么？黄金价格是继续冲到三千、四千、五千中间休息一下？还是拐点已经出现了？2100美元，后面就得往回走，明年金价出现拐点的时候，如果明年不出现，意味着做多黄金是安全的，如果拐点已经出现了，认为是不完全的。

　　次贷危机对我们解决这个问题有什么帮助呢？我们看次贷危机的拐点是在2011年的9月份，事实上发生了什么，如果大家算的细一点整个从1700美元到1500美元的高位振荡都看作顶点，2013年4月份、6月份，这个时间段大家可能在次贷危机中发生在图中特别标注的两根红色虚线之间，大家想这两根红色虚线是什么，第一根线2010年10月份，美国失业率的拐点10%，第二根红色虚线美国货币政策的拐点2013年10月份美联储正式退出量化宽松，金价的拐点就发生在这两根虚线之间。

　　为什么呈现这个状态？解释起来还是比较容易。因为当美国失业率出现拐点的时候，市场并不认为当时就已经是拐点，2010年10月份大家如果回到当时的情景下，你敢说10%美国失业率就已经达到拐点？不会再上涨，下一个月美国推出了QE2，大家认为失业率还会再上涨，当市场意识到美国失业率真的是拐点的，慢慢又有了一年的时间。美国要退出量化宽松的时候，才是拐点，因为美国要提前打招呼，市场没有大家想象的那么麻木不仁，当大家看到美国的失业率在下降的时候，没有继续上升的时候，多多少少已经有了宽松预期的政策会退出了，所以就在拐点之间。

　　所以在大家关心的明年的贵金属的走势的问题，我觉得从我们历史比较来讲，我能给你的参照不谈我的观点就是受邀的问题是美国失业率现有拐点，如果美国失业率没有限拐点，那意味着还有第二波高峰，黄金的高峰肯定在美国失业率之后，这是次贷危机告诉我的，如果美国事业率已经陷入拐点，不是黄金价格马上降低，因为根据次贷危机的经验，黄金的拐点比美国的失业率拐点只需要一点时间，这次不是一年，因为时间的高度浓缩，不能拿2.5小时的电影来判断25分钟微电影的节奏。所以这张图是我今天和大家分享的最核心的，不管你对黄金价格怎么看，你看你对美国经济怎么看，美国的失业率到了14.7%，现在已经到了6.7%下降速度也是让大家大吃一惊，大家没有想到失业率能一个月降1%、2%，6.7%什么概念？如果维持前期的下降速度，要不了几个月美国的失业率又到了新低了，这个是需要大家去关注的。

　　我们这样对明年价格做一个展望。我们当然这里给出了两种形势，因为做研究的人有时候为了自己不犯错，会非常善解人意，但是实际上比较圆滑的把所有情况都考虑出来，但是对于投资者来讲，什么都说了，又意味着什么都没有说。这里面有一个经济学和经济变量不能考虑的，就是病毒变异的方向，尽管没有出现致死率，但是这个不影响全球的复工复产，但是致死率的大幅度上升，导致中国回到今年1月份的时候，美国回到3月份、4月份的时候，欧洲回到3月份的时候，那意味着什么？那失业率肯定又是飙升的，美国的失业率从6.7%一下子到16.7%，那这样的情况，美国的失业率由于疫情再上涨，如果维持中性的情形，就是我们现在的情形的外推，从这个角度来看，量化宽松短期内不会消失，但是加码的可能性基本为0，而逐步减弱的市场预期在上升，大家交易员市场分析的时候不会那么麻木，要看市场，金价还是有高点，但是这个只是技术上的，如果美国的失业率已经现出拐点，那么那么风险不大，这是次贷危机告诉新冠疫情下的走势。

　　以上就是给大家分享的关于未来汇率市场的个人的看法，其实也是从次贷危机和新冠疫情的比较，从一个侧面跟大家分享的，完全是一家之言，希望对大家能有所帮助，谢谢。