摘要：
氧化铝价格经常会受供求因素的扰动，带来波动率的上升。氧化铝价格波动加大，使得氧化铝生产企业以及电解铝生产企业的生产经营面临较大的风险。因此，相关企业迫切需要通过期货市场开展套期保值业务来管理氧化铝价格波动风险。当前国内期货市场尚未上市有氧化铝期货或期权，与氧化铝关联性较高的期货品种是上期所的电解铝期货/期权。氧化铝以及电解铝生产企业只能通过电解铝期货或期权来对氧化铝价格波动风险进行保值。
氧化铝作为电解铝生产的主要原材料，占电解铝生产成本比重较大，所以其价格运行趋势与电解铝价格有一定的相似性，但是在某些阶段可能出现相悖的走势，二者的动态相关性并不稳定。本文通过对氧化铝价格与沪铝主力期货合约价格进行一元线性回归分析得出，两者价格正相关性为0.6左右，拟合优度不高。回归系数在0.16~0.18之间。
根据上述研究，本文设定了三种不同情景，分析判断在特定情境下利用铝期货对氧化铝进行套期保值的效果。根据情景分析结果可以看出，利用铝期货对氧化铝进行套期保值的效果并不十分理想，可能导致套保结果偏离预期，甚至出现更大的亏损。
因此，建议在不得不使用铝期货对氧化铝进行套期保值时，择时判断成为影响套期保值效果的关键。另外，建议丰富铝产业链期货品种体系，尽快推出氧化铝期货，完善氧化铝市场化定价，满足行业风险管理需求，助力企业价格风险管理，增强企业抗风险能力。
一、氧化铝基本面概况
氧化铝是一种白色粉末，分子式为Al2O3，熔点2054℃，沸点为2980℃，不溶于水而能溶于熔融的冰晶石中。目前，氧化铝的主要用途是制作电解铝。据百川盈孚数据统计，95%的氧化铝用于生产电解铝，其他仅5%用于生产非冶金铝，因此氧化铝的生产消费与电解铝息息相关。
中国经济持续高速发展，带动了国内铝消费的增长，从而促进了铝冶炼行业的快速扩张。2010年以来，我国电解铝产能扩张加快，在2013年在全球中的占比已经达到50%。2015年以后，国家着力加强供给侧结构性改革，电解铝产能的快速扩张的趋势逐渐得到有效控制，并在2018年基本形成产能天花板。2018年我国电解铝产能达4400万吨/年，电解铝产量达到3648.5万吨，占全球比重高达56%。
随着我国电解铝产能的快速扩张，市场对氧化铝需求量也大幅上升，带动我国氧化铝产能的扩张。目前，中国是全球最大的氧化铝生产和消费市场，氧化铝产能自2015年已经超过全球产能的50%。据安泰科数据显示，2019年我国氧化铝总产量为7247.4万吨，全球占比为56.3%，总消费量为7199万吨（冶金级6899万吨，非冶金级300万吨），全球占比也超过了50%。
我国氧化铝生产企业产业集中度相对较高，重点企业的产能规模相对较大。目前我国氧化铝产能主要集中在山东、山西、河南、广西地区。据百川盈孚数据统计，四个地区氧化铝产量占比达到89%，且前十家企业产能规模接近全国产能的50%。
尽管我国氧化铝产能占比较大，但受生产成本、价格、运输、产量等多方面因素影响，我国氧化铝基本维持净进口的状态。从近10年的数据来看，几乎每个年份氧化铝进口量均大于出口量，仅在2018年出现净出口状态，原因包括美国对俄铝制裁以及海德鲁氧化铝厂关停等。
二、氧化铝相关产业企业的套期保值策略
套期保值是指在期货市场上买进或卖出与现货或资产相同或相关、数量相等或相当、方向相反、月份相同或相近的期货合约，从而在期货与现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交易方式，以期在现货市场上发生不利价格变动时，达到规避风险的目的。套期保值的本质在于其“对冲性”，即锁定成本、利润和对冲风险，确保企业资产价值不因外部环境变化而发生大的变化。
氧化铝价格经常会受供求因素的扰动，带来波动率的上升。氧化铝价格波动加大，使得氧化铝生产企业以及电解铝生产企业的生产经营面临较大的风险。因此，相关企业迫切需要通过期货市场开展套期保值业务来管理氧化铝价格波动风险。
（一）氧化铝生产企业
氧化铝生产企业面临的主要价格风险是氧化铝价格下跌，导致企业盈利能力下降。无论是企业正在或者是即将生产的氧化铝还是企业的库存产品，都担心未来氧化铝价格下跌，导致产品价值下降，给企业带来经济损失。为了规避产品价格下跌的风险，锁定产品生产利润，企业可以采取卖出套期保值操作。
（二）电解生产企业
电解铝的主要生产成本是氧化铝采购成本、电费和预焙阳极采购成本，以及辅料成本、人工折旧成本等。每生产1吨电解铝，平均需要13500度电，占电解铝生产成本的30-40%，需要消耗1.9-2万吨氧化铝，占电解铝生产成本的30-40%，平均需要消耗0.5吨预焙阳极，占电解铝生产成本的10-13%。除上述三种主要成本以外，电解铝生产成本还包括氟化铝、冰晶石、人工以及折旧费用等，由于使用量较小，对电解铝生产成本影响有限。
氧化铝价格占电解铝生产成本较高的比重，氧化铝价格上涨，会导致电解铝生产成本上升。为了规避该风险，电解铝企业可以采取买入套期保值策略。
（三）套期保值工具
当前国内期货市场尚未上市有氧化铝期货或期权，与氧化铝关联性较高的期货品种是上期所的电解铝期货/期权。氧化铝以及电解铝生产企业只能通过电解铝期货或期权来对氧化铝价格波动风险进行保值。
三、氧化铝与沪铝期货价格特征
（一）趋势特征
氧化铝作为电解铝生产的主要原材料，占电解铝生产成本比重较大，所以其价格运行趋势与电解铝价格有一定的相似性。从不同地区氧化铝现货价格与电解铝期货价格走势图可以看出，氧化铝价格运行趋势基本上与电解铝期货价格走势一致。
（二）相关性
虽然氧化铝价格与电解铝价格在大趋势上保持一致，但是在某些阶段可能出现相悖的走势，二者的动态相关性并不稳定。图15-图20分别为多地一级氧化铝现货均价以及进口氧化铝与电解铝期货主力合约价格动态相关性走势图。从图中可以看出，氧化铝价格也与沪铝期货的动态相关性非常不稳定，在某些时候呈现较高的负相关性。这会导致企业用沪铝对氧化铝进行期货套期保值出现较大的偏差，也使业内企业在使用铝期货对冲氧化铝价格波动风险时的难度加大。
（三）回归分析
下面分别对山东、山西、河南、广西百色、贵阳以及连云港澳大利亚进口氧化铝价格与沪铝主力期货合约价格进行一元线性回归分析，因变量为氧化铝现货价格，自变量为沪铝期货价格。样本区间为2011年8月1日至2020年11月30日。通过回归分析可以看出，样本区间内氧化铝价格与电解铝期货价格为正相关，但相关性基本在0.6左右。R2在0.32~0.39之间，调整R2在0.32-0.39之间，均小于0.5，说明拟合优度不高。残差值较分散。回归系数在1.6-1.8之间。
四、用沪铝期货对氧化铝进行套期保值的情景分析
鉴于氧化铝相关企业目前只能使用沪铝期货/期权进行套期保值，基于上一节的研究结果，本节将设定不同情景，分析判断在特定情境下套期保值的效果。
在情景设定方面，主要参考了氧化铝和电解铝价格出现背离的时期。以河南氧化铝与电解铝期货价格的18%走势进行分析，两者走势并不是完全一致，如图25中，标注1中，氧化铝价格走势偏弱，标注2阶段，氧化铝价格和期货价格走势背离，标注3和标注4阶段，虽然氧化铝价格和期货价格同涨同跌，但涨跌幅不同，氧化铝价格波动更大，而标注5阶段，铝期货价格走势明显更强势。这些情况都可能会影响企业套期保值效果。
以下设定走势背离、同步下跌和同步上涨三种情景，根据以上历史数据进形分析。
（一）走势背离
情景：电解铝冶炼企业计划在2016年末采购500吨氧化铝，担心未来氧化铝价格上涨，先在期货市场买入铝期货对氧化铝进行保值操作。
套保时间区间：2016-11-1至2016-12-30
该区间氧化铝价格和沪铝期货价格走势相背离，沪铝期货价格在连续震荡下跌，而氧化铝价格却连续上涨。若企业在该区间做套期保值操作，会对套保结果产生怎样的影响？
头寸配置：按照电解铝价格18%的比例计算，对500吨氧化铝进行完全套期保值，需要买入18手铝期货合约。
套保操作及结果：
（二）价格同跌，但跌幅不同
情景：氧化铝企业担心库存氧化铝价格下跌，在期货市场卖出铝期货对氧化铝进行保值操作。
套保时间区间：2017-10-26至2017-12-28
在该时期内，氧化铝价格和沪铝期货价格同跌，但氧化铝价格跌幅大于铝期货价格跌幅。若企业在该区间做套期保值操作，会对套保结果产生怎样的影响？
头寸配置：按照价值相当，对500吨氧化铝进行完全套期保值，需要卖出20手铝期货合约。
套保操作及结果：
（三）价格同涨，但涨幅不同
情景：电解铝冶炼企业计划2018年8月底采购一批氧化铝，担心氧化铝价格上涨，先在期货市场买入铝期货作套保。
套保时间区间：2018-7-5至2018-8-30
该区间氧化铝价格和沪铝期货价格同涨，但氧化铝价格涨幅大于铝期货价格涨幅。若企业在该区间做套期保值操作，会对套保结果产生怎样的影响？
头寸配置：按照价值相当，对500吨氧化铝进行完全套期保值，需要买入18手铝期货合约。
套保操作及结果：
由以上套保分析可以看出，利用铝期货对氧化铝进行套期保值的效果并不十分理想，可能导致套保结果偏离预期，甚至出现更大的亏损。
五、建议
1. 择时判断。在不得不使用铝期货对氧化铝进行套期保值时，择时判断成为影响套期保值效果的关键。需要加强对基本面的了解，分析当前氧化铝价格与电解铝价格的趋势与强弱，选择是否入场、入场时机以及退出机制等，避免出现较大的亏损。
2. 丰富铝产业链期货品种体系。鉴于用电解铝期货为氧化铝进行套期保值的效果不够好，建议尽快推出氧化铝期货，完善氧化铝市场化定价，满足行业风险管理需求，助力企业价格风险管理，增强企业抗风险能力。
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（责任编辑:陈状）