导读：我们经常会遇到一个问题：许多行业研究员刚刚构建了对于覆盖行业的深度认知，就去做基金经理了，导致他们的超额收益能力并没有被保留下来，基金经理经常要不断面对入行没几年的年轻研究员。南方基金的茅炜认为，一个优秀的行业研究员往往对团队具有突出的价值，通过将行业研究员的组合构建成行业基金，最大程度保留他们的超额收益能力。
目前茅炜管理着几只行业基金，并且正在发行专注成长领域的南方成长先锋。作为南方基金的权益研究总监，茅炜会和行业组长一起专注在超额收益的获取上，扬长避短，并且提高研究和投资之间的效率。茅炜认为，这类工具类产品有明确的比较基准，以超额收益为目标，有望成为家庭资产配置很好的工具。
以下是一些来自茅炜的“金句”：
1、对于绝大部分的投资者来说，优化资源分配就是投资的本质，并不仅仅停留在为客户赚钱或者为自己赚钱。
2、构建行业基金产品，让具有超额收益能力的研究员保留他的阿尔法，避免他的不足之处。
3、一个是ROE能够增长，另一个是ROE能保持稳定，这些往往都是行业中优秀的公司，这两点也都能在财报中进行跟踪和拆解。
4、我们非常强调产品的基准，不同行业基金对应的基准是不同的。同时，我们也很强调投资流程，让我们做的事情变得有迹可循。
5、我们要提供的是可持续超额收益，这就需要基金经理保持专注，不断在能力圈之内做投资。
6、绝对收益和相对收益本质上并不是割裂的，大家之所以把两者分开看，主要是考核周期的问题。
7、我们应该去找好公司，但是如果过分强调每一个时间段的绝对收益，就会从寻找好公司变成寻找便宜的公司。
8、一个能创造超额收益的资深研究员，往往对团队具有突出的价值。
通过产品设计，保留行业研究员的α
朱昂：你是怎么看待投资的？
茅炜 投资是优化资源分配的过程，作为投资者参与到社会资源在各个领域之间分配。如果你的分配过程是有利于这会的发展，就有望获得更多的回报。投资人把钱投入到需要这个资源，并且未来发展更好的领域。我觉得对于绝大部分的投资者来说，优化资源分配就是投资的本质，并不仅仅停留在为客户赚钱或者为自己赚钱。资金的增值只是资源分配的一个结果。
朱昂：能否谈谈你的投资框架？
茅炜 我一直是做自上而下投资的，这和我最初的行业研究背景有关。我目前做的工作不仅仅是投资，还有一块是权益研究部的管理工作，对权益研究团队的架构进行梳理。我目前管理了几个行业基金，这些基金都是通过和不同行业研究组长沟通和协调，获取在行业上的超额收益。我们把研究部门划分成不同小组，通过组长和我的搭配，构成最终的行业基金产品。我会和研究组长沟通研究方向，然后组长会在这些方面去做深入研究，之后会筛选出一些个股进行答辩评审。
我们这么做的原因是为了降低获取超额收益的难度。我们获取超额收益无非三个方式：1）择时；2）行业轮动；3）个股精选。择时已经被证明基本上是很难获得超额收益的。行业轮动对于基金经理个体的要求非常高，每一个阶段的行业驱动力是不同的。大家实践的效果发现，通过精选个股获得超额收益是比较好的方式。
那么对于研究员来说，我们一直在思考如何保留一个研究员的超额收益能力。大部分基金经理都是优秀的行业研究员出身，他们最初都在某几个行业有比较强的超额收益能力。然而，许多人做了基金经理后，就要全市场覆盖，无论熟不熟的行业都要去选股，甚至去做择时和行业比较。这其实并不是一个扬长避短的过程，也容易暴露一个人的不足之处。
构建行业基金产品，也是从这一点出发，让具有超额收益能力的研究员保留他的阿尔法，避免他的不足之处。然后在产品设计上，我们做成非常明确的投资目标，有严格的行业限制，让客户明确知道自己在买一个什么产品。这种以明确超额收益为投资目标的行业基金，非常适合个人或者机构投资者用来做大的资产配置，我们相当于在一个大投资流程中的最后一个环节。
朱昂：能否谈谈目前研究部分为哪几个小组？
茅炜 我们研究部分为5个大组：宏观总量（包含了金融地产）、工业组（包含了周期品）、TMT组、消费组，和医药组。我们的行业基金，并不只是让每一个大组发一个产品，有些产品会将不同研究小组的成果打通。
朱昂：在个股精选上，你有没有发现不同行业中具有超额收益的公司都有哪些共性？
茅炜 我觉得主要的共性是ROE指标。一个是ROE能够增长，另一个是ROE能保持稳定，这些往往都是行业中优秀的公司，这两点也都能在财报中进行跟踪和拆解。无论什么行业，ROE比较高的公司，或者ROE能明显提升的公司，他们的超额收益是比较明显的。许多人会关注ROE的来源，认为通过经营杠杆率获得的高ROE并不好。其实我们发现，只要ROE比较高或者能够增长，大概率是很不错的公司。一个公司能稳定获取高杠杆，本身也是一种优势。
朱昂：你不排斥持续高杠杆带来的高ROE，这个能否具体讲讲？
茅炜 比如说房地产就是一个持续高杠杆的行业，但是里面有些公司没有办法持续获得高杠杆，融资成本很高。这里面有公司能够一直用比较低的成本去获取高杠杆，对应的也是很强的竞争优势。
解决买方投资和研究的效率问题
朱昂：如何把你自上而下的能力放到整个投资中去？
茅炜 我们基本上是放弃了通过自上而下来做择时，那么自上而下的框架，更多运用到对于行业景气度的判断。行业景气度多少需要结合一定的宏观周期。如果行业景气度高，公司的质地就算稍微差一些，表现也还是会比较不错。如果行业面临比较大的压力，那么再好的公司也很难获得阿尔法。
朱昂：作为南方基金权益研究部负责人，你如何对不同研究小组的组长进行支持？
茅炜 我并不认为是在支持研究组长，而是通过各种方式来提高研究和投资之间的沟通效率。首先，我会给组长比较充分的权限，包括组内的成员分工以及新员工的招聘，都是全部授权给组长来做。其次，我会打破不同的研究小组，让两三个组去共同研究一个大课题，提高他们的研究效率。比如说我们会把消费和TMT打通，去研究科技对于消费模式的变化。最后，我们也帮助他们理解研究和投资之间的差别，推动研究更具有实战性。
我们对于研究员行业组合的个股，有非常明确的要求。必须要先通过一次深度报告的答辩，答辩通过后的三个月内，研究员可以选择一个比较合适的时机把这个公司放到组合中。我们先要确定的是好公司，这也是答辩的要求，之后再尽量选择一个不错的价格放到投资组合中。
每一个行业小组都有一个大组合，这个大组合的个股，必须都出自行业研究员的组合。这意味着行业研究员在构建组合时，组长需要深度参与。这个过程，就是让资深的行业组长，带领下面的行业研究员去做研究，寻找研究方向。
过去我们经常面临投资和研究沟通效率的问题，我们通过这种方式打通研究和投资，解决团队成员之间的效率和成果转化的问题。
朱昂：所以说，行业基金完全是以行业的超额收益为投资目标？
茅炜 我们非常强调产品的基准，不同行业基金对应的基准是不同的。同时，我们也很强调投资流程，让我们做的事情变得有迹可循。我会优先考虑组合和基准之间是否有很大的偏离度。如果我无法对一个公司有明确的决策，那么我可能就会采用跟住基准的方式。
过去大家一般不太重视产品的基准，就先想着要获得超额收益。现在我们认为这种工具化的产品，去理解产品基准很有意义，也让客户明确知道我投资的范围。这样也更容易呈现清晰的架构，客户知道我们在哪里赚钱，又在哪里亏钱。
我们要提供的是可持续超额收益，这就需要基金经理保持专注，不断在能力圈之内做投资。我们对于这些产品的内部考核，也是基于有明确行业基准的超额收益，过去看这些产品的超额收益都很明显。
朱昂：长线来看，这些有行业深度认知的研究员，就可能不用去做一个全市场的基金经理，而是专注在他熟悉的行业？
茅炜 我们认为这些具有工具化特征的产品是很有生命力的，目前重点发展的三个方向是医药、消费和科技，对应的行业容量很大，长期来看表现也不见得会输给全市场的基金。而且，一个人能长期专注在其有认知的领域，最终对于整个团队创造的价值也会很大。过去公募基金比较大的问题是研究人才周期太短。可能一个好的研究员工作了三四年就去做基金经理助理，再过个一两年去做投资了。如果一个研究团队平均经验是五年，就会对投资团队获得多少超额收益产生一定的瓶颈。一个能创造超额收益的资深研究员，往往对团队具有突出的价值。
考核周期过短，会牺牲巨大收益
朱昂：你之前是做绝对收益的，现在做相对收益产品，这个转换的过程有什么挑战吗？
茅炜 绝对收益和相对收益本质上并不是割裂的，大家之所以把两者分开看，主要是考核周期的问题。比如说管理绝对收益产品时，大家的理解是每天要考核绝对收益，这会导致在操作过程中，会采用各种各样方法去提高每天获得绝对收益的概率，比较普遍的就是配置大量的固收类资产，减少权益资产的配置。然后在配置的权益资产上，倾向于低估值品种。
其实拉长时间看，权益资产虽然波动大，长期收益是比较高的。绝对收益产品最终为了降低波动而失去了很多收益。如果考核周期足够长期的话，就不应该为了降低波动损失收益。另一个是过分强调低估值的投资，也并不是特别正确。在中国市场我们发现，每年最终涨得好的公司，基本上都是当年盈利增长好的公司。盈利增速和股价表现是高度相关的。我们应该去找好公司，但是如果过分强调每一个时间段的绝对收益，就会从寻找好公司变成寻找便宜的公司，这完全是两码事。
另一个是止盈止损，也并不是特别有意义。市场本身的交易，并不以我持仓的盈利或亏损作为考量。盈亏这个事情，只对我个人有影响，对于这个公司以及股价的波动是没有任何影响的。所以过于短期的绝对收益考核，会有一定的弊端。另一方面，我们倾向于认为，拉长看只要有相对收益，就有望获得绝对收益。绝对收益是一种长期的思维方式，并不是说每年都要强调有绝对收益，净值不能波动。
长期坚守风格，必然会得到回报
朱昂：站在今天看未来一两年，对于我们的总量和周期，会有什么看法？
茅炜 其实目前这个阶段，我对于周期有很强的期待。我们现在看到的情况是货币很多，利率很低，产品价格很低，产能利用率在低位。其实很多产能是在退出，库存也很低，我觉得投放了那么多的货币，大概率上来说会带来通胀的上行，对于周期品会是一个比较好的机会。
周期里面，我觉得煤炭和一部分的化工是值得期待的。目前A股煤炭公司总市值只有4000多亿，这里面大部分公司的PB已经严重低于一倍，并且都承诺了很高的分红，公司对于盈利前景是非常有信心的。这里面有一个巨大的预期差，就是市场认为煤炭价格那么低，盈利肯定不行，但是管理层对未来的盈利能力很有信心。当预期差出现纠正，就是一个非常大的估值修复行情。
还有像跟随石油产业链的化工品，这背后也是市场预期油价会长期保持低位。但是许多化工品的库存很低，如果有一些因素推动油价反弹，那么这些化工品的价格弹性也会非常大。
朱昂：这几年市场出现了一批“核心资产”，许多机构在里面抱团，会不会对你的超额收益产生影响？
茅炜 超额收益背后是我们对公司的理解能不能做到比别人更深。过去几年我们错过了一些好的公司，就是由于我们的理解不够深入。我们更关注一个企业的长期发展，并不是跟踪短期变化，通过这种方式把握企业长期的价值，获得超额收益。
朱昂：在你的成长过程中，有什么飞跃点，或者印象比较深刻的事情吗？
茅炜 其实飞跃点并没有，让我印象比较深刻的是，A股市场每一年基本上都会给所有风格稳定的投资者获得超额收益的机会。这几年下来，各种风格的基金经理，都有非常杰出的代表，唯独是没有风格的基金经理，就找不出杰出的代表。投资风格的稳定非常重要，而且也需要明确传递给持有人，产品的特征是什么，形成两者的匹配。
朱昂：你对于不同行业了解都很多，平时如何提高自己？
茅炜 我平时要参与每一个研究员的深度报告评审，这对我自己来说是非常好的学习过程，在管理权益研究部的同时，帮助我不断构建自己的认知。
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（责任编辑:王治强）