CPI温和修复，PPI或继续冲高
2021年5月CPI和PPI数据点评
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文?财信研究院 宏观团队
李沫
核心观点?
一、非食品是5月CPI上涨主要推动力，预计6月份CPI同比增长1.4%，核心CPI 回升可期，全年涨幅温和。在服务业加快修复、油价上涨、上游涨价扩散效应增强等因素的共同作用下，非食品价格同比继续回升，影响CPI上涨约1.28个百分点，几乎贡献了CPI的全部涨幅。但猪肉拉动CPI下降约0.5个百分点，抵消了其他食品分项的上涨，导致食品价格上涨幅度偏低，对CPI的贡献度较小。在服务业修复加快、原材料涨价扩散效应增强的带动下，预计年内非食品价格和核心CPI将进一步上行，但猪肉下行周期启动和居民收入恢复偏慢将制约CPI回升幅度，年内CPI将温和修复，预计6月份CPI同比增长1.4%左右，全年约增长1.3%。
二、预计6月份PPI继续冲高概率偏大，不排除破10%的可能性，达到全年最高点，三季度高位震荡，四季度回落。5月PPI同比涨幅扩大2.2个百分点至9.0%，其中国际大宗商品价格持续上涨导致的新涨价因素是主要推动力，同时翘尾因素贡献了3个百分点的涨幅。往后看，拉长的全球商品需求修复周期和受限的供给能力，决定此轮大宗商品周期持续时间偏长，输入性通胀压力将持续一段时间，预计6月份PPI同比将上行至10%左右，或为全年最高点，三季度PPI继续高位震荡的概率偏高。但考虑到国内需求恢复持续慢于供给、国内产业链相对较长、人民币汇率弹性增强，能部分对冲输入性通胀压力，加上翘尾因素的较快降低，预计四季度PPI将小幅回落。
正文
事件：2021年5月份全国居民消费价格指数（CPI）环比下跌0.2%，同比上涨1.3%，较上月提高0.4个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨1.6%，同比上涨9.0%，涨幅较上月扩大2.2个百分点。
一、非食品是CPI上涨的主要贡献力量，核心CPI回升可期
猪肉是食品价格的主要拖累项。5月食品价格环比跌幅收窄0.7个百分点至1.7%，同比由下降0.7%转为上涨0.3%，影响CPI同比上涨约0.05个百分点（见图1）。其中受猪肉供给端继续恢复影响，猪肉价格环比下跌11%，同比降幅扩大2.4个百分点至23.8%，影响CPI下降约0.5个百分点，是食品价格的主要拖累项；其他食品价格涨跌互现，如受市场供应充足影响，鲜菜、鲜果等食品价格环比继续下跌，但受成本上升、供应不足影响，水产品、蛋类价格环比均出现上涨（见图2-3）。
服务业修复、油价上涨、涨价扩散效应增强，共同推升非食品价格。5月非食品价格同比提高0.3个至1.6%，影响CPI上涨约1.28个百分点，与CPI涨幅基本相当（见图1）。非食品价格同比继续提高，原因有三：一是受服务消费场景逐渐放开和五一假期需求增加影响，服务类价格如旅游和交通工具等价格同比降幅继续收窄，CPI服务价格较上月提高0.2个百分点；二是低基数和国际油价上涨共同作用下，水电燃料和交通工具用燃料同比涨幅扩大较多；三是上游涨价扩散效应增强，如受原材料上涨影响，家用器具等工业消费品价格出现上涨。
核心CPI回升可期。5月剔除食品和原油的核心CPI同比增长0.9%，较上月提高0.2个百分点，反映出两个信号：一是居民消费在服务业加快修复的带动下有望进一步改善，未来核心CPI回升可期；二是核心CPI整体依然低迷，尚未恢复至疫情前水平，显示出居民消费需求恢复依然偏慢。
预计6月CPI同比增长1.4%左右，全年约增长1.3%。一是预计6月食品价格环比降幅将有所收窄。如根据农业部数据，截止到6月8日，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果、猪肉价格分别环比下降3.0%、2.7%、10.3%，蔬菜、猪肉降幅较4月有所收窄，但水果由涨转跌，预计6月食品价格环比降幅将继续收窄；二是零散猪瘟疫情对猪价的推升作用有限，在去年全年猪肉价格中枢水平偏高的情况下，猪肉对CPI的下拉作用不容忽视；三是服务业加快恢复、低基数效应、上游涨价传导作用逐渐增强共同影响下，非食品对CPI的拉动作用将有所提高；四是6月份CPI翘尾因素与5月基本相当（见图5）。
二、预计6月PPI增长10%左右，或为全年最高点
受国际大宗商品价格继续上涨、翘尾因素提高、上游涨价向中下游传导增强影响，5月工业生产者出厂价格同比涨幅扩大2.2个百分点至9.0%。其中，生产资料和生活资料分别同比上涨12.0%和0.5%，较上月提高2.9和0.2个百分点，生产资料涨幅明显高于生活资料，是PPI涨幅扩大主因（见图6）。
从行业看，上游涨价扩散效应有所增强。在低基数和国际油价上行的工同带动下，石油相关行业出厂价格提升幅度排名靠前；国内外需求共振复苏但供给端产能恢复偏慢的作用下，铜、铁矿石等上游原材料价格上涨幅度较高，带动“三黑一色”行业出厂价格继续上涨；受国内消费需求渐进修复影响，造纸及纸制品、化学纤维制造业、纺织业等下游行业出厂价格也有所上涨，上游涨价扩散效应有所增强（见图7）。
预计6月PPI增长10%左右，进入全年顶部区间，三季度高位震荡概率偏高。一是6月PPI翘尾因素将较5月回落0.4个百分点左右（见图8）；二是疫苗接种和疫情演进分化决定本轮全球经济复苏周期被拉长，同时受制于2014年至今主要矿企资本开支放缓，大宗商品供给端新增产能扩张幅度有限，加之中澳关系紧张，全球大宗商品上涨势头大概率延续；三是随着国内经济恢复转向消费端，上游涨价向中下游传导的扩散效应将有所增强，但我国产业链相对较长，下游产品竞争比较充分，加之疫后国内供给恢复持续快于需求，国内价格全面大幅上涨的概率不高；四是人民币汇率弹性不断增强，能降低以人民币计价的进口产品成本，部分吸收输入性通胀压力，从而起到压降国内通胀水平的作用。
三、PPI和CPI剪刀差走阔，挤占中下游利润空间
5月份PPI和CPI的剪刀差由5.9%扩大至7.7%，处于历史高位区间。PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。PPI和CPI剪刀差的扩大通常意味着企业利润和经济动能的持续修复（见图9-10）。但本轮PPI上行结构性特征显著，在国内需求恢复偏慢的情况下，上游向中下游行业转移成本能力较弱，导致上游原材料上涨对中下游利润的挤占作用较强，进而压制中下游企业投资扩产意愿，不利于国内经济动能的恢复。
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