本报记者 郝亚娟 张荣旺 上海报道
自2016年第二轮市场化债转股实施以来，已有4年历史的债转股项目如何退出受到业内关注。
近日，穆迪投资者服务公司在《中国商业债转股：股权转让可检验其作为企业去杠杆工具的有效性》（以下简称“《报告》”）中指出：“债转股计划的最终退出面临一些限制，特别是目前杠杆率实际上是沿着公司和债转股投资者转移而非解决问题，同时某些回购触发条件意味着母公司可能持续面临或有负债。”
智信研究院相关人士向《中国经营报(博客,微博)》记者分析，在落地率略有提升的同时，市场化债转股仍面临“签约多、落地少”“名股实债多、真实股权少”“理财资金多、社会募资少”“标的选择难、定价难”“银行资本占用高、参与公司治理难”等突出问题。该相关人士指出，拓宽社会资本参与渠道、增加退出渠道、解决资本占用过多问题、支持民企实施市场化债转股、提高资产定价市场化水平、推动更多AIC设立等成为当务之急。
资金来源多元化
近年来，监管部门多次发布文件，鼓励相关机构参与市场化债转股。国家发改委在《2019年降低企业杠杆率工作要点》中提出：“要加快推进市场化债转股资产交易。推动具备条件的各类交易场所依法合规开展转股资产交易，尽快选择若干家交易场所开展相对集中交易试点。”
光大银行金融市场部宏观分析师周茂华告诉记者，目前国内参与债转股的资金主要是符合条件的银行、信托、证券、基金、资管等机构依法依规参与债转股，但由于类机构的资金来源、成本等方面存在明显差异，目前，银行及其下属设立金融资产投资机构是债转股市场参与主力。
截至目前，市场上已有5家AIC运营，分别是工、农、中、建、交5家国有大行控股子公司；另外，还有4家银行宣布拟设立AIC，分别是平安银行(000001,股吧)、兴业银行(601166,股吧)、广州农商行和浦发银行(600000,股吧)。
据银保监会此前披露的数据显示，近两年来，金融资产投资公司积极有序开展业务，债转股落地金额超过1万亿元。
东兴证券研报指出，AIC债转股资金来源趋向多元化和市场化。AIC债转股资金来源主要是资本金、母行降准资金、优先股、同业负债、发行金融债、市场化银行债权转股权专项债券还有表外融资。表外融资撬动社会资金参与市场化债转股，已成为AIC实施债转股的主要资金渠道。
穆迪在《报告》中提到，银行体系外投资者参与度不足也带来了额外的风险，目前银行通过参与债转股交易的子公司间接承担了大部分风险，而在政府呼吁支持市场化债转股计划的情况下，银行的资本比率也面临压力。
“《关于市场化债转股股权风险权重的通知》明确，商业银行因市场化债转股持有的上市公司股权的风险权重为250%，持有非上市公司股权的风险权重为400%，但由于转股债权大多是正常类贷款，显著高于一般企业债权的风险权重，对于资本压力较大的银行而言经济性不足；正因此，当前只有中农工建交五大行成立AIC，股份行及其他银行迟迟未见动静，资本占用问题正是核心问题之一。”上述受访智信研究院人士指出。
“保险资金的属性与AIC的项目周期和回报率基本匹配，但是按照相关办法，保险资金不能投资金融机构作为基金管理人的基金，也就是说保险资金参与债转股项目缺乏有效渠道。”某银行系AIC总裁坦言。
在此背景下，监管部门也有意引导保险资金入局。9月份，银保监会发布《保险资金投资债转股投资计划有关事项的通知》（82号文），保险公司也可以通过债转股方式参与债转股投资，加快不良资产的处置。
11月13日，银保监会向各保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》，鼓励保险资金开展市场化、法治化债转股项目。
项目退出面临限制
从参与模式来看，东兴证券指出，AIC主要通过购债转股和入股还债两种方式进行债转股，监管鼓励投资拥有优质资产和前景良好但暂时遇到困难的企业，未来AIC业务范围可能更加广泛，或涉及到不以债转股为目的的股权投资业务。
不过，记者采访中了解到，债转股项目周期长、退出难亦困扰着管理人。一位地方AMC人士告诉记者：“截至目前，我们只做了一单（债转股项目），现在还没退出来，投资回报率很低。在债转股项目中，税收也是一笔较大支出，这对项目的回报率提出更高要求。”
据公开信息，10月底，首创股份(600008,股吧)以湖南首创为标的资产的债转股业务落地。本次债转股以总规模不超过5亿元债转股置换存量债务；此次交易结束后，工银金融资产投资有限公司将成为湖南首创公司股东，并行使股东权利，参与公司治理。
上述《报告》指出，中国市场化商业债务股权置换交易的股权转让将检验该项目作为企业去杠杆化渠道的可行性，去杠杆是中国金融体系面临的一个关键挑战。随着交易符合退出条件，已有4年历史的债转股项目将在未来两年内达到一个里程碑。根据最新股价，某些交易有望实现盈利，但实际取决于债转股投资人能否将股权转让给第三方投资人。
“若成功转让，市场化债转股计划可在帮助政府实现企业去杠杆化这一目标方面发挥关键作用，去杠杆仍将是未来几年的关键要务。但我们发现债转股计划的最终退出面临一些限制。特别是目前杠杆率实际上是沿着公司和债转股投资者转移而非解决问题，同时某些回购触发条件意味着母公司可能持续面临或有负债。”穆迪副总裁、高级分析师孔祥安表示。
周茂华向记者分析，影响债转股“退出难”的原因是多方面的，包括：企业经营业绩情况影响退出，如非上市公司经营业绩持续不佳，转股价格不确定性等，影响股权回购退出的实际可操作性；股权转让市场不够成熟，流动性不足令资产定价不够合理，吸引力相对降低；涉及债转股相关信息披露、中介服务、监管配套等仍有待完善，股权交易相关规则程序较为复杂等。
为此，周茂华建议，未来需要加快补齐股权市场交易基础制度、规则短板，提升市场交易便利性、透明度；简化或改革部分不合理的规则要求，适度降低市场准入门槛吸引更多市场主体参与，增强市场深度与广度，提升二级市场流动性；完善股权回购配套措施，以及进一步优化债转优先股政策，提升市场吸引力等。
（编辑：朱紫云 校对：颜京宁）
（责任编辑:张洋）