本文作者：邓海清，陈曦
2020年4月，债券市场陷入疯狂情绪，特别是短端完全泡沫化；4月30日以来，债券市场“乐极生悲轮回”，5年期国债上行幅度近70BP，10年期国债上行幅度超过30BP。
我们在4月29日《经济超预期大V反转，货币宽松已到尽头，做好债市多头逆转风险管理》、4月30日《基建发力添新佐证，经济V反转恢复势头确定，债市做多空间已穷尽》、5月12日《债市缘何大跌？未来走向何处？》、5月19日《债市挤泡沫，什么品种压力最大？》、5月26日《OMO 利率不变传递了什么货币政策新信号？》等报告中反复强调，货币宽松已经到尽头，经济V型反转超市场预期，债券牛市结束，5年期国债是泡沫最大的品种。
时至今日，债券收益率已经大幅上行，认为债券具有配置价值的声音不绝于耳，我们认为还是应当首先搞清楚，本轮债市大跌，原因究竟为何，再来看到底债券是否具有配置价值，什么期限具有配置价值。
很多市场观点简单的认为，短端被抛售是市场情绪所致，我们认为并没有抓住本轮债券调整的核心，也对短端债券的锚没有正确的判断。
我们认为，考虑到基本面变化，货币政策重心变化，应当至少对标2016年的短端债券市场，当前5年期以内的中短债难言配置价值。
对于长端，短期内10年国债2.6-3.0%是公认区间，确实有非常强的逻辑支撑和合理性；但是根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，将3.0%作为10年国债的长期的“铁顶”仍然存在风险。
债市大跌原因之一：基本面超市场预期
首先，最为根本的原因是基本面。很多人认为，两会政府报告刺激力度弱于预期，认为经济内忧外患，中国经济好不了。
我们一直认为，中国经济是V型反转，而且下半年GDP增速大概率不低于6%，这是第一个预期差，也是本轮债券调整的根基。
我们在4月29日报告中已经提出，基于我们在文中重点关注的高频经济数据，4月开始中国经济已经开始V型反转，我们在当时提到的诸多高频指标已经越来越被关注，包括铜价、建材成交量、挖掘机销量、汽车销量等。
很多人会奇怪，为何中国刺激措施看起来远低于其他国家，反而经济能够迅速恢复？我们认为，最根本的在于两点：
第一，疫情是否改变中国潜在经济增速。很多人认为有，但我们认为没有，因为事实上从历史上任何一次疫情来看，都不会改变经济潜在增速。根据不同的来源，从潜在经济增速讲，中国目前应当是在5.5-6.0%或者6.0%左右，疫情冲击之后，回到这一增速是合理的。
第二，疫情前后的投资需要在之后补足，全年投资计划不减反增。一个很简单的计算就可以知道，1-3月的政府各部门、各地方政府投资非常低，而全年各部门、各地方政府的全年投资计划都是要不减反增的，这就意味着必然在5-12月投资要显著发力，足以带动经济显著回升，这也会对冲出口部分的下行。
基本面是货币政策的前提，如果中国经济基本面在继续恶化，或者恢复非常缓慢，那么也就不存在下面的第二点，即货币政策的重心变化。
债市大跌原因之二：货币政策重心变化
其次，债市大跌的直接原因是央行货币政策的重心发生了变化。蛛丝马迹其实非常多，但是要梳理出政策思路非常难，因为3月以来，央行货币政策变化非常快。央行政策紧跟经济形势变化，而市场却停留在疫情高峰的超级宽松货币政策幻想之中。
央行的变化主要体现在两个方面，而这两个方面在李克强5月28日的答记者问上都有明确表示。在此次被市场普遍期待会重提“降准降息”的发言中，但并没有“降准降息”的内容，而是有这样一段话：“过去我们说过，不搞大水漫灌，现在还是这样，但是特殊时期要有特殊的政策，我们叫作放水养鱼。没有足够的水，鱼是活不了的。但是如果泛滥了，就会形成泡沫，就会有人从中套利，鱼也养不成，还会有人浑水摸鱼。所以我们采取的措施要有针对性，也就是说要摸准脉下准药。不论是筹钱或者说钱从哪里来，用到哪里去，都要走新路。”
这一段话被市场普遍解读为多空参半，多头看到的是“放水养鱼”，空头看到的是“浑水摸鱼”。我们认为，这一段话实际上有两个重要启示：
第一，稳增长不再是唯一目标，防风险重要性显著上升。
在5月之前，政策重心非常明显在于稳增长，即“六保”、“六稳”，有一种不是非常恰当的说法是，稳增长压倒一切，本次可以换成保就业压倒一切，无论是从稳增长，还是保就业的角度，都支持央行采用特殊的政策，即3-4月的隔夜利率1%。
这一特殊政策的结果是，回购成交量的显著上升，表明银行间市场加杠杆卷土重来。
而到了5月底以来，资金利率波动显著上升，结合对监管套利、资金空转、打好防风险攻坚战等重提，表明稳增长已经不再是唯一目标，防风险的重要性显著上升，这是资金利率波动加大、中枢上行的根源。
事后再来理解李克强的讲话，逻辑就很清晰：放水养鱼，是在3-4月的特殊时期的特殊安排，这是已经发生的事实；而之后要开始避免泡沫、避免套利、避免浑水摸鱼。
在刚刚召开的央行党委会议中，强调“坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，加强金融领域重大风险防控，对各类不稳定因素高度警惕、认真研判、快速应对，牢牢守住不发生系统性风险底线”，之前对于防风险攻坚战基本是让位于稳增长、保就业，而现在又开始重视，也验证了政策目标的边际变化。
第二，“创新直达实体经济的货币政策工具”，而不再是“疏通货币政策传导渠道”。
2018-2019年货币政策经常强调一句话，“疏通货币政策传导渠道”，这句话甚至写在了2018、2019年两年的政府工作报告之中，但是这句话在2020年政府工作报告中被删掉了，替换成“创新直达实体经济的货币政策工具”。
这里面一个很大的变化是，以往强调“央行-货币市场-债券市场-信贷市场-实体经济”的传导路径，这意味着给实体输血，第一环就是货币市场，而紧跟着就是债券市场，因此在2018-2019年疏通货币政策传导渠道时，债券市场是最为受益的。
“直达实体”是今年央行的重点，在刚刚召开的央行党委会议中强调，“近期要首先把普惠小微企业延期还本付息和购买普惠小微信用贷款两项支持政策落实好”，这两项都是直达实体的政策，即今年的重心是“央行-银行-贷款”，不再需要货币市场、债券市场的层层传导。
易纲在近期的答记者问中也表示，“缩短货币政策的传导链条，提高企业融资的‘直达性’”，具体措施中全是针对实体经济的“宽信用”政策。
在这个层面讲，央行无意通过过量流动性漫灌银行间市场，而是通过各种宽信用措施，直达实体，这意味着银行间市场的超级宽松是不符合当前政策重心的。
从央行不再将稳增长、保就业作为唯一目标，开始重视防风险，防范套利、泡沫，以及服务实体经济的关键是“直达实体”，都意味着银行间市场的超级宽松已经与政策思路相悖。
从更为直接的央行操作看，央行OMO续作持续弱于市场预期，OMO利率持续按兵不动，货币市场利率波动性持续上升，也验证了上述政策重心的变化。
总结本部分，我们认为货币政策的重心是“宽信用+防风险”，“保汇率”并非政策重点，“宽货币”已经是过去式，现在要由“狭义货币的超级宽松”（隔夜1%）回归到“合理充裕”（市场利率向OMO政策利率回归），重中之重是“直达实体”。
短端债券市场应以何为锚？
近期市场最为困扰的点在于，不知道以什么为锚，特别是5年以内的中短期债券。
近期其实逻辑比较清晰的是10年国债，基本是按照基本面方向调整，目前2.8%的十年国债收益率应当说处于市场共识的水平。
市场分歧最大的是5年及以内的品种，很多观点认为2.4%的5年国债已经具有很高的配置价值，而我们则认为5年国债仍然存在较大风险。
市场对5年国债定价的方法基本是一致的，即隔夜利率加点（或者7天加点等类似方法），按照不同时期，加点可能略有不同，我们采用2016年的点差，2016年隔夜利率在2.05%左右，5年国债中枢在2.6%左右，区间为2.4-2.8%，也就是“隔夜利率+60bp”基本是五年国债收益率中枢。
得到上述结论并不困难，但难点在于，隔夜利率中枢会在多少？
近期资金面的波动非常大，经常第一天和第二天完全相反，甚至同一天的上午和下午冰火两重天，隔夜资金利率波动大体区间在1.3-2.2%，但中枢到底是多少？
有些观点试图通过存单利率推算隔夜利率，但是结果依然大失所望，存单利率的波动性在近期并不比隔夜利率小，甚至出现与隔夜利率相反的波动，导致资金利率预期更加混乱。
我们认为，央行一直给出了清晰的锚：7天OMO利率。
近期多次OMO利率2.2%没有变动，表明这就是央行认为的合理充裕对应的水平。当前7天OMO利率与2016年相比低5bp，2016年隔夜利率中枢在2.05%，因此当前理论上的隔夜利率中枢应当在2.0%左右。
前期为何隔夜利率与政策利率（7天OMO利率）出现明显背离？
我们认为，主要原因在于，3-4月是危机应对状态，稳增长、保就业压倒一切，同时金融市场不稳，过量流动性稳定市场是合理的，也是特殊时期的特殊安排。
随着政策重心开始重提防风险，以及货币政策直达实体经济，货币市场过量流动性已经没有必要，反而加剧资金空转、套利，对政府支持的重点部门——小微企业没有直接帮助。
因此，我们认为，货币市场利率应当向政策利率收敛，即隔夜利率应当回升至7天OMO利率对应的水平，按照2016年对标就是在2%左右。
有观点认为，美国隔夜利率是0，我们不可能把隔夜提高到2%，我们认为这种观点低估了中国货币政策的独立性，以及无视了中国是发展中国家的现实。
首先，大量发展中国家的隔夜利率远高于2%，比如印尼隔夜在4%以上，巴西隔夜利率在3%，墨西哥隔夜利率在5%以上，南非在3%以上。中国人均GDP不到美国人均GDP的1/6，中国潜在经济增速远高于美国，中国凭什么跟美国利率相比？发达国家利率低，发展中国家利率高，这是客观事实，我们中国不能例外。
其次，中国央行货币政策可以完全独立于美国，例如美国在2015-2016年处于加息周期，而中国当时则处于降息周期；美国在2019年8-9月两次降息，中国央行按兵不动。我们的货币政策出发点一向是“以我为主”，对外部是兼顾，而不是必须顾。
从中国基本面出发，7天OMO利率2.2%已经比2019年下降了30BP，体现了“降息”的要求，体现了“合理充裕”的要求，这一利率锚是合理的。
前期短端市场均无视央行的利率锚，甚至1Y存单利率竟低至1.8%，1Y存单利率与7天OMO政策利率倒挂40BP，这在中国历史上还是首次。
近期其实仅仅是短端市场重新定价而已，并不是央行货币政策的紧缩，与2019年相比，回购利率下降30bp几乎是确定的，只是前期超级宽松的银行间市场要回归正常的“合理充裕”。
近期隔夜、7天、存单利率波动非常大，我们认为要透过现象看到本质，政策意图的核心是市场利率向政策利率回归，特别是在防风险重要性上升、支持实体经济要直达之后，那么只要OMO利率不动，隔夜利率回到2016年2.0%相当的水平是大概率事件。
我们认为，站在3个月的时间尺度看，隔夜利率回升至2.2%的政策利率对应的2.0%左右是大概率事件，这可能意味着，包括5年国债在内的中短端利率或许仍未调整到位。
十年国债3.0%是“铁顶”吗？
前面的讨论是从资金利率的锚出发，如果隔夜利率在2.0%，那么当前5年国债并未调整到位，但是10年已经到了合理区间，即2016年的2.6-3.0%区间的中枢2.8%左右。
市场普遍认为，十年国债在今年不可能突破3%，主要逻辑有以下几个：
一是对标2016年政策利率，OMO利率比当时低5BP，意味着当时的十年国债3.0%的顶也是现在的顶。
二是对标2019年政策利率，OMO利率比当时低30-35BP，当时十年国债收益率波动区间是3.0-3.4%，意味着今年的十年国债收益率顶在3.05-3.1%，如果“四舍五入”，也是3.0%。
三是考虑后期还要发行特别国债，不太可能将融资成本提高太多，比如3.0%可能是一个政府发债成本的上限。
这些逻辑确实有道理，但可能还是需要关注几个事实：
一是长期来看，3.0%以下的十年国债收益率并不常见，从季度均值来看，仅有2002年二季度、2003年二至三季度、2006年一季度和四季度、2016年全年这几个时期（2008年四季度均值为3.01%），其他任何时期，无论GDP名义或者实际GDP增速多少，十年国债收益率季度均值均在3.0%以上，而且并没有所谓的随着GDP下台阶，十年国债收益率下台阶的现象，主要原因在于中国国债收益与GDP增速和其他发展中国家相比，一直是偏低的。
二是下半年经济是否可能超市场预期，如果由于外部疫情好于预期、或者国内投资超出市场预期，如果三、四季度GDP增速高于2019年GDP均值，从基本面定价长端债券的角度，2019年国债收益率均高于3.0%，为何今年会成为“铁顶”？
我们认为基于当前的现实，特别是OMO政策利率低于去年、特别国债发行、保就业稳增长仍然是首要任务，2020年十年国债收益率突破3.0%的难度确实非常大，而且市场一致预期2.6-3.0%的区间判断也会在3.0%之前就形成强大阻力。
但是，从长期的定价逻辑看，根据我们提出的“修正的泰勒法则”分析框架，长期债券收益率取决于经济增长缺口、通货膨胀缺口、金融系统性风险，如果下半年经济增速能够到达政府隐含下半年目标6.0%左右，通胀能够稳定在1-3%之间，对金融系统风险重视程度上升，那么长期债券收益率回到历史正常波动区间是合理的。
作为投资者可能仍然需要紧跟基本面和货币政策、监管政策变化，考虑到中国十年国债向历史均值方向回归的可能性，这在长期看并非完全不可能。
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