唤醒债券市场“睡美人”

　　作为优质资产的中国国债大量在二级市场“沉睡”，这一现状不利于国债收益率曲线发挥金融基准的作用，也不利于人民币发挥全球公共物品的功能。

　　本刊记者  魏枫凌／文

　　国债市场流动性和交易效率直接影响定价基准作用的效果。然而，若以换手率作为国债流动性的度量，中国国债流动性不仅远低于美国国债，而且低于国内同时期政策性金融债。大量国债作为高等级、高流动性的优质资产，如同市场上的“睡美人”一动不动。

　　据中央结算公司《2019年债券市场统计分析报告》数据显示，中国记账式国债的年换手率从2018年的137.61%大幅上升至222.29%，但还是低于政策性金融债以及美国国债；再从结算量来看，政策性银行债现券结算量比重为63.59%，结算量同比增长76.72%，仍然是现券交易量最大的券种，也高于国债。

　　在目前的人民币基准利率体系当中，国债收益率曲线由市场真实交易决定并按照符合国际金融基准准则的方法论形成，政府则通过完善国债发行管理以及国债市场建设，巩固国债收益率的基准作用。这体现出党的十九大提出的“发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府作用”。

　　2020年5月11日《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》又进一步提出要“构建更加完善的要素市场化配置体制机制，进一步激发全社会创造力和市场活力”，强调“深化利率市场化改革，健全基准利率和市场化利率体系，更好发挥国债收益率曲线定价基准作用，提升金融机构自主定价能力”。在5月29日全国银行间同业拆借中心线上举办的银行间本币市场年会上，财政部国库司（国库支付中心）副主任许京花表示，财政部将继续推动国债收益率发挥定价基准的作用。

　　全国政协委员、经济委员会副主任、中国人民银行副行长陈雨露5月23日接受《金融时报》采访时表示，人民银行将继续推动金融市场对外开放，发挥好人民币作为国际储备货币的公共物品功能，具体包括发挥好人民币作为SDR篮子货币等国际储备货币功能，满足全球市场日益增长的人民币流动性需求。

　　上述功能的发挥需要切实提升国债二级市场流动性。如何唤醒巨量“沉睡”的国债就成为一个现实问题。

　　完善国债市场交易制度

　　人民大学中债研究所2020年5月27日举办了主题为“完善国债市场交易制度，提高国债市场流动性和交易效率”在线研讨会。据人民大学财政金融学院教授、中债研究所所长类承曜对本刊记者介绍，总结与会专家们的观点，至少有三方面原因导致中国国债二级市场流动性不足。

　　首先，在投资者结构方面，银行等存款类金融机构持有国债90%以上，大量国债被持有至到期，加之存量国债到期期限主要集中在2-10年，流动性较强的短期国债占比反而低，严重影响国债流动性。

　　其次，从二级市场的市场结构来看，投资者结构扁平化，加上目前利率市场化尚不完备，使得做市商做市风险高，金融机构通过利率掉期等方式管理风险的内在动力不强。

　　此外，中国债券托管制度间接导致债券市场分割，限制了中小投资者进入银行间国债市场，进一步导致了流动性不足。

　　从存量期限来看，中国债券信息网公布的托管数据显示，截至2020年5月，记账式国债托管总余额为15.95万亿元，其中待偿期1年以下的余额为2.22万亿元，占比为13.92%。

　　做市商制度近年来得到完善。各项举措中，财政部自2017年6月开始的国债做市支持发挥了重要作用。2020年3月17日，财政部首次对四期国债同时开展了做市支持操作，其中随买两期，随卖两期，操作额合计20.9亿元；标的债券期限包括1年期、3年期、7年期及10年期，均为关键期限。这次操作首次拓展至双方向多只债券，有助于做市商进一步优化存量债券风险敞口管理机制，提高做市积极性，更好地发挥做市商在国债价格发现、活跃交易方面的作用。

　　作为国债最大持有群体以及做市商的群体商业银行已经正式开始分批进入国债期货市场，标志着中国商业银行今后可以运用国债期货管理利率风险，提升国债做市的积极性，从而促进债券市场整体稳定运行。此外，债券通尝试名义持有人模式，交易中心引入X-Bond，也为国债市场流动性做出了贡献。

　　值得注意的是，从2017年至今，中国债券市场走过了一个接近完整的熊市到牛市的周期，观察期间财政部公布的记账式国债承销团成员国债现货交易量排名可以发现，国有大行交易量整体上并不靠前，这与人们印象中国有大行相应的国债持有量不相符（见表）。

　　对于这一现象，有银行债券交易员对本刊记者表示，大型银行的国债有九成左右是放在行内投资账户持有到期，以资产配置的方式获取票息；而中小银行则主要是放在交易账户，并且中小银行的内部激励机制也更鼓励交易员们多交易国债以获取资本利得。

　　另有资深债券市场人士对本刊记者表示，大型银行是人民银行的公开市场一级交易商，在货币流动性分层传导的机制当中占得先机，并且大型银行无论是通过一般性存款还是货币市场工具获得负债的成本都比较低，在此基础上，国债作为一种优质资产，更倾向于持有，而中小银行资金成本更高，作为国债承销团成员买入后更倾向于将此高流动性优质资产变现。

　　但这一从资金成本角度出发的解释不能回答的是，在上表中中国银行(601988,股吧)和交通银行(601328,股吧)均为国有大行，招商银行(600036,股吧)是业内公认的零售业务成本很低的银行，也会阶段性地排名国债交易量第一。

　　统一国债税收制度

　　目前，不同债券品种在交易和持有环节税收规定不统一、不同类型金融机构在交易和持有同一券种享受的税收优惠政策不同，资者结构基础上的税收规则差异对国债流动性造成了更加不利的影响。“当前税收规则差异很可能是国债流动性问题的根源。”类承曜对本刊记者称。

　　根据中国税法及相关制度规定，对国债持有期间的利息性收入免税；对国债交易买卖价差形成的资本利得征税。类承曜表示，结合专家们的观点，这一税收制度既不合理，也无必要。

　　首先，对国债持有期间的利息性收入免税导致国债收益率曲线定价基准发生偏误。一方面，国债利息免税，而对企业债等信用债利息征税，影响估值标的与定价基准的可比性；另一方面，国债发展至今已经不需要该类特殊免税待遇，非市场化规则差异反而会降低市场有效性，干扰国债作为价格发现的要素配置功能。“例如，理论上个人投资者可以通过投资于基金、理财产品等间接参与国债交易，但由于国债利息免税，商业银行大规模买入持有，国债利率被压低，导致其对个人投资者及其他机构的吸引力下降。”

　　其次，对国债交易买卖价差形成的资本利得征税抑制国债二级市场流动性。尤其是对一级市场认购免税、对二级市场交易征税，事实上起到了鼓励投资者买入持有至到期、限制投资者交易从而抑制二级市场活跃程度的负面作用，导致了国债实际融资成本畸高。而国开债一、二级市场税收规则一致，更能吸引投资者交易。

　　关于改革国债税收制度，前述研讨会与会专家提出两套方案作为政策建议：方案一是对国债利息和资本利得均征税。名义利率提高，实际利率下降，财政部付息与利息税相抵后所付的净利息将比免税时更少。此外，因国债与其他债同等税率，避免了税收干扰，既有利于降成本，更有利于其他金融工具定价参考。方案二是对国债利息和资本利得均不征税。一方面税收损失有限；另一方面因国债流动性提高，产生流动性溢价，也会使国债利率下降，利息支出减少。“上述两套方案都会使国债流动性提高，方案一更有助于避免定价扭曲、发挥国债的金融基准作用。”类承曜说。

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