美国可转债市场概述

　　来源：中金固定收益研究

　　作者：李帅 杨冰 陈健恒

　　本文要点：

　　美国是世界上第一个发行可转债的资本市场、亦是世界上最大的存量可转债市场，参与主体众多、可转债类型复杂多变。在上百年的演变中，美国可转债市场相继经历了“初始发行混乱”、“新证券法下发行效率降低”、“定价理论成熟”、“条款、结构设计创新”等多个阶段。目前，大多数美股转债被视为高级无抵押债券、在期限和票面利率上差异化程度高，流动性与纯债市场相近、弱于股市。

　　美国可转债在市场和结构安排上与我国有较大区别，主要体现在发行制度、可转债结构、转债条款和市场参与者等层面：

　　1）发行制度安排上，美国可转债的发行权限属公司董事会，可选择公募/私募的方式发行，私募方式主要依据144A规则针对合格投资者发行，发行完毕后可进行再注册，而再注册后的“144A”债券与公开发行的可转债没有区别；

　　2）可转债结构上，Vanilla Convertible Bonds、Mandatory Convertible Bonds和Convertible Preferred Stocks是最为主要的三种类型，此外美股的转债创新十分活跃，除传统的转债融资需求外，还出现了诸如反向可转债的结构化产品；

　　3）转债条款上，转股条款和赎回条款是最为值得关注的两方面。就隐含属性来看，A股转债更强调促转股及投资者保护，而美股转债的债券及博弈属性会更强——自然，这也需要与A股不同的投资者群体予以匹配；

　　4）市场参与者层面，绝对做多策略（outright long-only investors）和套利策略(arbitrageurs)的投资者是最主要的两类投资者，而做市商是重要的定价、流动性构成要素。

　　美国可转债在历史回报上体现出较为理想的风险收益比，可改善组合的夏普比例，具体到可转债层面，传统类型的可转债表现出应有的“进可攻，退可守”的特性，而强制转股类型的可转债由于结构设计上隐含债底的缺失、上行空间受到限制，无论在整体收益表现还是在回撤的控制上都有所逊色；评级角度来看，投机级别的转债可展现出更优秀的弹性。

　　目前美国共有30支可转债基金，平均成立期限为17.39年，而平均管理规模为5.58亿美元。由于三月新冠疫情及美股整体的流动性冲击影响，美国可转债基金均有明显的净值回撤，业绩明显分化。

　　美国可转债市场的起源、发展与现状

　　2019年开始，国内的转债市场不仅发展迅速，表现也不俗。而实际上， 2019年在权益市场整体回暖的背景下，全球可转债市场亦迎来“小阳春”，发行量达到940亿美元、创下了近十年来的新高。

　　美国是世界上第一个发行可转债的资本市场，在上百年的演变中，美国亦成为了目前世界上最大的可转债市场，参与主体众多、可转债类型复杂多变。本篇报告将展现美国可转债市场的历史发展、市场结构和收益表现等多个方面，以期给予投资者借鉴和参考。

　　1、起源与发展

　　早早开局，但并不规范。美国第一支可转债是1874年Rome, Watertown and Ogdensburg Railroad公司（下称RWOR）为筹措铁路建设款而发行的30年期品种，票面利率7%，面值1000美元。彼时正值第二次工业革命，美国处于快速工业化建设之中，在RWOR公司之后，大量钢铁、铁路、电话电报公司为扩充规模发行转债，但美国早期转债市场并不成熟，信用定价缺失、证券销售混乱，例如RWOR公司转债并未成功转股，而是在转债到期后进行展期和票面利率的下调，在多年后才得以偿付。

　　《1933年证券法》使市场走向规范，但繁琐的发行披露程序降低了转债的发行效率。为规范市场，美国各州相继建立了自州的证券法——“蓝天法”（Blue Sky Laws），该规则下，只有那些被认定为“有价值的好公司”，才能被允许发行证券。但基于价值审查的机制并未解决发行市场的乱象，1929年美国发生了历史罕见的经济危机和大萧条，这进一步加剧了公众对“蓝天法”的质疑和不满。1933年，作为罗斯福新政的一部分，《1933年证券法》开启了证券发行注册制的先河，在销售可转债时，发行人仅需要做到真实披露，价值判断交予市场。但整个发行过程耗时漫长（cooling-off period），涉及审计后的财务报告、董事信息等众多材料准备工作，转债发行效率降低，对发行人而言极为不便。直到1990年引入144A规则，可转债可无需履行证券法的披露义务发行，但是这类简化发行流程的证券只能私募发行。

　　70年代：供需复苏，理论也逐步发展。70年代，美国面临两次石油危机，面对经济前景的不确定性，投资者转向天然能对抗不确定性的可转债以寻求保护，可转债发行复苏。在这个阶段投资者逐步走出对转债的感性认知，并进一步追求更精确的“描述”——这段时间，为后来转债定价、分析起到基础性作用的B-S模型也出现了。

　　80~90年代：持续发展，条款创新。80-90年代新经济崛起，美国可转债市场继续扩容，到1999年美国新增转债发行规模达到389亿美元——我国只有去年，超过了这一数字。该时期最大的变化在于可转债的转股比率出现调整。例如美国初创的科技企业常通过发行可转债进行最后一轮融资，与过往不同的是，这些转债的初始转换比率并不确定，而是取决于公司的上市进度。再如，日本公司也开始发行具备下修条款的转债，根据一段时间内正股股价的波动调整转债的换股比例，从而增加转债对投资者的吸引力，这一条款设计也得到其他国家的沿用——虽然，现在往往被当作国内转债的特色所在。正是经历这段时间的变化，转债经历了二次蜕变：第一次，投资者认识到转债是股债结合，从而有了保底+挑战高收益的属性，而第二次，灵活的条款让转债具备了更大的博弈空间。

　　新世纪以来，全球可转债在创新设计上不断突破，美国兼顾投资者保护。进入2000年后，可转债在品类和条款的设计上得到进一步丰富，为应对金融市场的需要，创新型的金融工具在全球范围内也得到广泛应用。例如在次贷危机下，欧洲市场衍生出具备救助功效的或有可转换债券（contingent convertible bonds，简称coco bonds），它与一般可转债最大的不同在于普通可转债在公司经营向好时表现出股性，以此来分享成长带来的收益，而在经营恶化时表现债性抗跌，投资者可根据自身意愿在特定条件下实现转股；而coco bonds的发行人通常为银行等金融机构，在银行经营良好时以债券的形式存在、支付票息，而预设条件（一般为经营恶化或危机处境）被触发时将强制转股，从而减轻银行的债务负担、加强损失吸收能力，表现出危机时自救的特性。但coco bonds强制转股、损失转移予投资者的特征并未被美国监管机构所接纳，美国银行体系仍不允许发行coco bonds，危机时期美国政府推出了Troubled Asset Relief Program，其中包括针对银行等金融机构的1970亿美元优先股购买计划。

　　2、现状

　　目前美国的可转债市场是全球最大的国际性市场，2019年末市值占全球比重达到63%，证券交易所是上市的主体市场。一般而言，美国的可转债在初始计量时被视为高级无抵押的债务（senior unsecured debt）、存在违约风险，资产清算时受偿次序优先于次级债，但劣后于有抵押债务（secured debt，例如银行贷款等）。

　　发行数量及规模方面，2000-2003年美股市场呈现较大波动，IPO数量及规模均走低，而转债在波动环境下可作为投机交易者的套利工具，美股转债发行量逆市走高。2008年金融危机时期美国IPO及可转债发行曾一度停滞，后随着权益市场的恢复，转债及IPO市场恢复至年均300-400亿美元左右的发行量。2019年美股市场表现出色，可转债发行量也达到十年来新高。

　　无评级是主流。美国市场超过60%的转债新券均没有信用评级——与国内转债不同，但私募EB已经有类似特征。这与评级流程繁琐、花费也不低有关，也与投资者群体有关。而实际上即便对于低资质发行人而言，发行转债所承担的利息负担相对低，评级并不是必备选项。[针对未评级的转债，美国投资者除了参考公司的财务报表外，往往还会考虑公司发行的其他债务工具的质量。]从历史违约率表现上来看，美国可转债市场整体违约率较低、相较于高收益债更有优势——国内转债目前也有类似特点。

　　期限和票面利率差异化更大。通常而言5年的发行期限较为常见，但5~6年的转债也仅占约三分之一，与国内不是5年就是6年不同。票息的差异化程度更大，零票息到高收益的品种均有分布。不同于A股市场由发行人设定固定的票面利率，美股市场投资者对票面利率的重视程度更高，并将其作为重要的定价、议价的依据，大多数美股可转债为了吸引足够多的投资者会预设票面利率和转换溢价的区间。

　　金融不是主流，新经济才是。从发行人行业划分来看，来自软件服务、互联网媒体、医疗等新经济领域的规模占比最高。一方面近年新经济领域公司发展速度较快，自身有较强的融资需求，而转债对这类标的的适用性也很强（国内也是如此）；另一方面，新经济领域兼并收购频繁，可转债作为支付对价的一种方式热度也有所提升。

　　市场流动性方面，根据RWC Partners和CMOE Markets数据，美国可转债的换手倍数（一年内转债的成交金额/转债的债务余额）约在1.5倍左右，与美国债券市场整体相近，而美国股市的换手倍数（成交金额/市值）约在7倍左右。因此在流动性方面，与A股市场转债不同，美股转债的成交活跃度更类似于传统的纯债市场，且随着投资者结构的改变（绝对做多类型的投资者占比提高），这种流动性格局在强化。

　　美国可转债市场与结构安排

　　1、可转债的发行制度安排

　　发行权限属董事会，可选公募\私募发行，但私募亦可再注册。在美国，可转债的发行权限归属于董事会，无需股东大会的同意。美国可转债同样可以按照交易性质的差异划分为两类：一类是在美国证券交易委员会（SEC）注册的公募可转债，一般投资者均可以购买，该类可转债占美国可转债市场的80%以上；另一种是非注册可转债，受到1933年《证券法》、1982年《D条例》（Regulation D）监管，主要依据SEC的144A法则发行，可以简化发行程序、加快上市进度，有利于发行人把握发行的关键窗口期，但只能面向合格投资者发行，并带有“144A”的标签。不过这类债券可在发行完毕后向SEC进行再注册，再注册后的“144A”债券与公开发行的可转债没有区别，一般投资者同样可以参与交易。事实上，大部分的私募可转债都会选择进行再注册。

　　2、可转债的主要结构

　　美股可转债的创新十分活跃。与A股市场投资者所熟知可转债的类型不同，美股可转债的种类繁多、并无标准化的结构，是美国金融市场上产品创新最为活跃、频繁的领域，发行人更多是在投行的协助下设计转债结构，达到融资效率的最大化，其中Vanilla Convertible Bonds、Mandatory Convertible Bonds和Convertible Preferred Stocks是最为主要的三种类型。

　　1）Vanilla Convertible Bonds是最为常见的可转债类型，也是A股可转债普遍采用的形式，即在到期日之前，投资者可自主根据既定转换比率转股或根据约定条件回售，按照票息规则可分为传统的付息及零息转债两类,不过多年来零息转债的规模占比逐步降低。本节我们介绍美股市场其他几种可转债的结构。

　　2）强制转股的可转债（Mandatory Convertible Bonds）

　　对于Mandatories的持有人而言，其所持有的转债将在约定的转换日或之前强制转换为发行人的普通股，也正因为Mandatories最终必然转股，因此在初始计量时并不作为负债处理，也几乎没有债底的保护作用。此外，由于丧失了自主转股的权利，Mandatories常要求更高的发行利率。目前Mandatories存量规模超过10%，其中PERCS（Preferred Equity Redeemable CumulativeStock）和PEPS（Participating Equity Preferred Stock）是典型的两类。

　　PERCS：是1990年最早由摩根士丹利引入的股票衍生工具，可随时转股、但行权时的股价有上限。换言之，投资者仅可部分参与股票升值带来的收益，而当股价超过一定范围时，仅能按“上限”获得回报。此外，PERCS不能提供下行的保护，作为补偿，其票面利率也会高于普通股的股息率。

　　PEPS:PEPS最大的特点在于具备双重的行权价格S1、S2（S1< S2），一般而言，若到期转股时股价在S1之下运行，则PEPS按照S1的转股价格转换为对应数量的股票，此时投资者将面临本金损失；在S1~S2之间运行时转股价格等同于对应股价以确保转债平价与面值相等；而当股价涨超S2时，PEPS按照S2的转股价格转换、以限制可转债的整体上涨幅度。综合来看，PEPS的结构设计对投资者并不友好，因此通常具有高票息以补偿。PEPS赋予持有人投票权，且多有3年的赎回保护期，发行人可在3年之后按照预设的溢价及利息赎回或实现强制转股。

　　3）可转换优先股（Convertible Preferred Stocks）：优先股中的一类，可按照投资者意愿转换为标的股票，不转股则按固定规则分红，而在清算时先于普通股。这些特点使可转换优先股备受私募股权投资和风险投资的青睐。其中一类更具自身特点——MIPS（Monthly Income Preferred Stock）。其为高盛1993年向市场推出的混合证券，本质上是优先股和公司债券的组合。通常而言母公司设立一个专门的特殊目的载体（special purpose subsidiary, SPS），由后者向公众发行优先股，SPS为投资者按月分红、并将销售款项借予母公司，由于利息费用在母公司层面可以税前扣除，且SPS作为免税实体所得利息收入不被课税、可带来节税的效果，因此在初创几年后便大肆发行，后来美国国税局已封堵制度缺口、不再接受MIPS作为避税的手段。目前来看MIPS作为可转换优先股的一类，可提供高于货币市场的收益，且面值仅为25美元，在二级市场上也具备更强的流动性，不过目前存量市场规模较小且在逐年缩减。

　　此外，美国已经出现了所谓的“反向可转债”（RCB）： RCB的设计与转债相反，它是债务工具与看跌期权的结合。在特定时间，发行人将有权利决定是否按照预设的行权价格“卖给”债券持有人，因此持有人可能面临本金损失的风险。

　　举例而言，假设投资者拥有1万美金的RCB头寸，标的股票的初始价格为50美元，敲入价格（knock-in price）设为35美元，若标的股票在投资期限内曾跌破敲入价格且期末股价低于初始价格（假设收于40元），则投资者期末将从发行人处获得200股股票（10000/50），从而形成2000美金的本金损失；其余情形下投资者可在期末取回全部本金和每期利息。相较于一般债券，RCB由于面临着更大的风险敞口和价格波动，其到期期限往往更短、票面利率更高。

　　RCB这类结构化产品的发行人通常为具备对冲这类金融工具风险的大型投行，他们往往选择高波动性的股票作为潜在标的，其隐含看跌期权价值越高，所给出的票面利率条款越吸引人。不过值得警惕的是，RCB结构复杂，向下也并没有债底保护，且二级市场流动性非常有限，投资者若仅被票息吸引极易造成巨大损失。

　　3、可转债的主要条款

　　可转债的条款是投资者关注的重点，中美转债在条款设计上不尽相同，具体来说，美股的可转债在赎回、回售、转股、下修等重要条款设计上都没有具体的范式，从不同主体转债价值比较而言，我们认为转股条款以及赎回条款是投资者最值得关注的两个方面。

　　转股条款：主要涉及转股溢价（conversion premium）和转股条件两个方面。在美股市场上，相较于正股的交易均价，转股价均有10%-40%不等甚至更高的初始溢价，意味着其有比A股更强的债性。转股条件上看，A股转债的转股期限一般设定为6个月后，但美国的市场标准并不统一。例如美国西南航空在2020年4月28日公布了5年期转债融资的定价结果（年利率1.25%、按半年次付息，初始转股价格在38.48美金/股，整体溢价35%），投资者可在转债到期前3个月自由转股，若想在2025年2月1日前实现转股，则转债需要额外满足一定条件：1）在2020年6月30日之后连续30个交易日中有20个交易日正股价格大于等于转股价格的130%；2）10个连续交易日中有5个交易日1000美金面值转债的成交价格小于平价（1000/转股价格*正股价格）的98%。考虑到初始溢价的存在，达到条件并不容易。

　　赎回条款：包括禁止赎回条款、赎回价格和赎回条件三个要素，其中最值得关注的是转债的禁止赎回条款（call protection）。禁止赎回条款实质上是为避免发行人过度利用赎回权，伤害投资者利益。其分为硬赎回（hard call protection）和软赎回保护（soft call protection）两种，硬赎回保护明确规定发行人在一段时期内不能赎回所发行的转债——实际上这类似于A股转债中对赎回期的要求。软赎回保护在限制上更加灵活，一般而言它规定只有当正股股价在30个连续交易日中有20个交易日高于转股价格一定程度，发行人才有权限进行赎回，部分软赎回保护条款还会要求发行人进行补偿，此外亦可以将硬赎回与软赎回保护合并共同使用——投资过15天集EB的投资者，可能对这样的条款不陌生。例如拼多多首次设置的“有条件赎回条款”约定：“自2022年10月1日起，如拼多多在连续30个交易日期间的任何至少20个交易日中，股价均达到可转债有效转股价的至少130%，则拼多多方面可以现金的方式赎回全部或部分本次发行的可转债”。

　　其余条款方面，美国可转债的回售条款设置苛刻，一般只有当公司出现重大变化时才可回售，也正因为回售压力较小，美国可转债下修的情况较少出现，即使出现其在修正幅度和修正次数上也会加以限制。

　　整体上来看，中美可转债在条款设置上具有明显差异，且美股不同转债之间设计的个性化程度也更高。就隐含属性来看，A股转债更强调促转股及投资者保护，而美股转债的债券及博弈属性会更强——自然，这也需要与A股不同的投资者群体予以匹配。

　　4、市场参与者结构

　　美股市场上可转债的投资者可以大致分为两种类型：绝对做多策略（outright long-only investors）和套利策略(arbitrageurs)的投资者。

　　绝对做多策略投资者倾向于“持债待涨”，而套利策略投资者在转债和正股之间对冲平衡，利用波动和交易赚钱。传统的绝对做多策略投资者主要是美国的养老基金以及共同基金，而套利策略者以对冲基金为代表，与前者投资方式完全不同。套利策略投资者在买入可转债的同时，做空标的股票，通过股票的上下波动以及可转债的不对称性和定价差来盈利。这种对冲策略的一个优势是，其与整个股票大盘的波动关联度很小。

　　金融危机之前，美国市场以投机套利策略为主，而危机之后美股长牛促使绝对做多类型投资者成为主流。由于入池的限制，套利策略投资者在转债市场定价（尤其投机、未评级）仍发挥重要作用。可转债投资套利始于上世纪70年代，2000-2002年美国互联网泡沫时期为对冲基金带来了丰厚的收益。RWC Partners数据显示，2008年金融危机来临之前，超过70%的存量转债由投机套利策略的交易者持有，而在雷曼兄弟宣布破产之后，禁止卖空的监管措施限制了套利策略交易者的空头头寸，恐慌情绪下流动性危机进一步迫使对冲基金降低杠杆、平仓，可转债价格大幅下跌，部分转债的成交利率甚至高于同一发行主体对应的纯债。而与此同时，由于转债违约率仍较低，足够低的交易价格促使绝对做多策略投资者逐步入场，他们在杠杆水平和风险偏好程度上更保守。随后的美股是十年长牛，正如我国以“价值投资”为宣传点的基金一样，这也推动绝对做多策略的投资者成为转债市场上的主流。至2009年第三季度，绝对做多策略投资者持有转债的比例上升至47%，目前这一比例已经超过70%。但套利策略的投资者在为市场交易提供流动性、转债定价（尤其是投机级、未评级转债）层面仍发挥着重要作用。

　　美国可转债市场除上述的两类投资者外，做市商也是重要的组成部分。美国绝大多数可转债在交易所上市，但流通成交需要通过OTC市场做市完成。做市商在金融危机之后承担了部分套利投资者的功能，他们为转债市场的成交注入了流动性，而定价的基础取决于做市商对转债违约风险、股性的判断，收益来源于买卖价差。此外，其余主要的市场参与者还包括投行、债券受托机构、支付机构等。

　　美国可转债收益表现

　　美股转债在历史业绩表现上体现出较为理想的风险收益回报，可改善组合的夏普比例。过去10年间，美股可转债给投资者带来了较为理想的回报，且从历史业绩上看，美国可转债整体的夏普比值较高，在一定程度上其表现出更优于股票的风险收益特征。在与其他主要金融资产的相关性分析上，美国可转债与权益类资产收益之间的正相关关系较为明显，而与债券类资产的关联度低，有研究指出美国可转债的收益表现甚至与短端国债负相关。因此，在构造的股票、债券的投资组合中，如果加入可转债可以进一步改善组合的风险收益特征。

　　具体到可转债层面，传统类型的可转债表现出应有的“进可攻，退可守”的特性，而强制转股类型的可转债由于结构设计上隐含债底的缺失、上行空间受到限制，无论在整体收益表现还是在回撤的控制上都有所逊色。

　　从发行转债的评级角度来看，金融危机之后（2008.4.30-2020.4.30）投机级别的转债比投资级体现出更高的收益表现，期间投机级别转债年化收益率达到7.92%，高于投资级别的7.15%。综合来说，投机级别的转债能展现出更优秀的弹性，不过在遭遇市场冲击时，投机级别转债的债底保护作用也有限，例如2008年投机级别转债指数下跌幅度达到44%。

　　相较于可转债的指数回报，美国可转债基金的价值回报究竟如何可能也是投资者比较关心的问题之一。彭博数据显示，目前共有30只可转债基金，平均成立期限为17.39年，而平均管理规模为5.58亿美元。在资产配置选择上，美国的可转债基金在转债仓位上比例仍较高，可转债的平均仓位水平达到80.44%，收益表现上由于三月新冠疫情及美股整体的流动性冲击影响，美国可转债基金均有明显的净值回撤，业绩明显分化。

　　注

　　本文系转载，不代表本微信平台观点。报告原文请见2020年5月27日中金固定收益研究发表的研究报告。

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