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专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

2020-06-02 和讯名家
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  作者:高爽 杨培峰 毕柳

  中证鹏元评级 城投评级部

  主要内容

  (1)2020年3月以来,我国城投债取消及推迟发行量明显上升,其中中长期限、中低级别以及江苏地区的城投债取消及推迟发行量较大。

  (2)中证鹏元认为,此次城投债取消及推迟发行量显著上升主要源于以下因素:近期城投债发行利率已压缩至历史低位,投资者配置意愿相对减弱;2020年3月以来城投债发行利率波动较大,部分城投公司持观望态度;产业债发行主体受益于宽信用政策,信用基本面情况有所改善,投资者配置意愿增强。

  (3)从期限分布及主体级别来看,中长期限及中低等级的城投债取消及推迟发行量较大,主要系中低等级债券发行利率易受市场环境波动,且二级市场流动性弱,投资者不愿将收益率长期稳定在历史低位。从区域分布来看,江苏地区的城投债取消及推迟发行量较大,且开发区平台占比较高,主要源于江苏省城投债的大规模发行、江苏地区政府对融资成本的限制以及开发区平台的特殊性。

  (4)中证鹏元认为,整体来看,此轮城投债取消及推迟发行量显著上升并非长期现象,在经过利率阶段性调整后,城投债配置需求将回升。

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  正文

  一、2020年3月以来,我国城投债取消及推迟发行量明显上升,其中中长期限、中低级别及江苏地区的城投债取消及推迟发行量较大

  2020年3月以来,我国城投债取消及推迟发行量明显上升。2020年3-4月我国城投债取消及推迟发行支数分别为33支(287.30亿元)和39支(219.10亿元),达到2019年以来取消及推迟发行城投债数量的最高点。自新冠疫情爆发以来,受益于监管政策支持、货币政策宽松等因素,我国城投债市场迎来发行高峰,2020年3-4月我国城投债发行支数分别为715支(5,733.67亿元)和538支(4,504.80亿元),远超去年同期水平,虽然城投债发行量上升会导致取消及推迟发行量增加,但考虑到取消及推迟发行城投债数量与成功发行数量的比例也处于历史较高水平,因此值得关注此次城投债取消及推迟发行量显著上升的深层原因。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  中长期限及中低级别城投债取消及推迟发行量较高。从期限分布上来看,2020年3-4月取消及推迟发行城投债期限集中于3-5年期,取消及推迟发行支数达52支(393.85亿元),占比为72.22%;5年以上期限城投债取消及推迟发行量较低,主要系发行5年以上期限的城投债较少所致,从取消及推迟发行量与成功发行量的比例上来看,5年以上期限取消及推迟发行城投债的比例最高。从债券主体级别上来看,AA及AA+级别城投债取消及推迟发行量最高,达29支,AAA级别城投债取消及推迟发行14支。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  从区域分布来看,江苏省取消及推迟发行城投债数量远高于其他省份,达18支,其中13支债券的发行主体系开发区平台。其余各省份取消及推迟发行城投债数量较平均,取消及推迟发行5支城投债的省份系四川省、陕西省、山东省和湖南省。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  二、中证鹏元认为,近期城投债发行利率降至历史低位且波动较大,以及产业债发行主体信用基本面改善,系此轮城投债取消及推迟发行量增多的主要原因

  此前我国也曾出现过集中取消或推迟发行的时点,多因集中爆发的信用事件引发的市场恐慌以及货币政策收紧等因素,但此轮取消及推迟发行数量增多显然不是源于以上情况。究其原因,可分为以下几方面:

  近期城投债发行利率已压缩至历史低位,投资者配置意愿相对减弱;2020年3月以来城投债发行利率波动较大,部分城投公司持观望态度

  2019年面对民营企业风险事件频发、房地产市场融资政策收紧、包商事件导致的金融体系内流动性断层及信用分层等情况,产业债整体信用风险水平较高,而城投债隐性债务置换持续推进且尚未出现实质性违约,投资者更加青睐于城投债市场,2019年城投债发行利率在区间内震荡,整体较为稳定。

  2020年以来,1月中下旬国内新冠疫情爆发,资金避险情绪加剧,大量资金流入债市,引发债券收益率大幅下行;2月上旬国内疫情得以控制逐步好转,债券收益率出现小幅上行;2月中下旬海外疫情防控不及预期,新冠疫情愈演愈烈,引致美股连续大跌,海外资金避险情绪升温,冲击国内风险偏好,加速资金流入债市,加之2月以来宽信用政策密集出台,央行方面开启了新一轮宽松,措施包括下调存款准备金率、超额准备金利率等,同时“疫情防控债”绿色通道、债券发行注册制、引导信用债净融资较去年增加1万亿元(旨在为民营企业和中小微企业低成本融资拓宽渠道)等政策密集出台,引发债券收益率进一步下行,至2月底城投债发行利率已压缩至2019年以来最低位;3月以来虽然10年期国开债到期收益率继续下行,但由于城投债发行利率已压缩至历史低位,投资者配置意愿相对下降,城投债发行利率反而出现上行情况。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  从投资者角度来说,2020年2月底城投债发行利率已下降至低位,盈利空间较小,出于对绝对收益的追求,投资者对城投债的配置意愿有所下降。从城投公司角度来说,2020年3月以来城投债发行市场利率波动较大,部分城投公司持观望态度,被动或主动取消发行。

  值得注意的是,中长期限及中低等级城投债取消及推迟发行量较大,主要系AAA级城投主体资质较好,信用风险较低,且债券流动性更强,投资者配置后易于在二级市场交易;反观中低等级债券,其发行利率易受市场环境波动,且二级市场流动性弱,投资者不愿将收益率长期稳定在历史低位,从而更乐于配置短期债券,以观后期市场行情。

  此外,江苏地区城投债取消及推迟发行量较多,尤其是开发区平台,纵然有江苏地区城投债总体发行量高的原因,但以下几点因素也可能导致了江苏地区部分城投债取消或推迟发行:近期江苏省内多地政府发文,要求平台公司降低融资成本,并为新增债务设置利率红线,同时要求有序清退高成本债务,造成城投公司对发行利率敏感度上升,在询价利率不佳时,可能选择取消或延期发行;其次,开发区平台资质相对较弱,园区政府可动用财力受疫情影响有所下降,进而可能会降低对园区内平台的支持力度,受此影响,部分开发区平台可能询价不够理想,造成了取消或延迟发行。

  产业债发行主体受益于宽信用政策,信用基本面情况有所改善,投资者配置意愿增强

  2020年2月底以来,宽信用政策密集出台,银行对民营及中小微企业信贷投放力度加大,外部融资放松一定程度上改善了企业现金流,相较于城投公司来说,此轮宽信用政策产业债发行主体受益更深,在城投债收益率已很大程度压缩的情况下,配置产业债成为投资者的替代选择。2019年城投债净融资额系产业债净融资额的1.33倍,2020年2月以来产业债一改去年发行颓势,净融资额大幅提升,远超城投债净融资水平。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  以房地产行业为例,2019年地产债发行利率波动较大,随着银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(即“23号文”),房地产市场融资政策逐步收紧,年末3年期AA级别地产债发行利率达到8%。2020年新冠疫情爆发后,为扶持实体经济,央行出台多项宽信用政策,债券市场整体流动性较充裕,地产企业融资成本随之下降;同时,在“房住不炒”和“房不刺激”的前提下,多地政府为稳定楼市出台多项扶持政策,例如降低首付比例、降低首套住房贷款利率等,虽然银行、信托层面对地产企业的融资政策并未明显放宽,但商品房市场整体交易量上行,变相改善了地产企业现金流状况。2020年2月底,3年期AA级别城投债发行利率已降低至5.2%,同期限同级别的地产债发行利率仍维持在7.5%的高位,且考虑到地产企业基本面情况有所改善,投资者也更愿意配置地产债,促使地产债发行利率进一步下行,发行利差同样呈现下降态势。2020年3月中旬,地产美元债遭遇流动性冲击引发利率上行,境内外债券价差扩大,导致国内地产债发行利率短暂回升,但整体来看,地产债发行利率仍呈下行趋势。

专题研究 | 为何3月以来城投债取消及推迟发行量明显增多?

  三、整体来看,此轮城投债推迟及取消发行量显著上升并非长期现象,在经过利率阶段性调整后,预计城投债配置需求将回升

  从近期发布的2020年4月国内经济数据来看,固定资产投资、社会消费品零售总额、社会融资规模等指标已出现拐点,经济复苏预期升温,加之多地疫情防控应急响应级别已降至3级,致使5月初以来10年期国开债收益率快速上行,预期将推动城投债发行利率上行,但后续利率市场行情变化仍需关注新冠疫情发展。虽然此轮宽信用一定程度上改善了产业债基本面,但长期来看,疫情引发的经济下行对产业债的影响仍将持续,而城投债受益于疫情防控下的基建任务以及新基建加速,受疫情影响相对较小,城投债信用基本面仍优于产业债,在3月以来城投债发行利率阶段性调整后,城投债性价比有所提高,预计投资者对城投债的配置意愿将回升。

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(责任编辑:张洋)
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