原标题：疫情背景下的中美国债收益率曲线走势分析
作者：李思琪
摘 要
本文对今年以来全球新冠肺炎疫情形势及金融市场重要事件进行了梳理，对中美两国债券市场走势进行了回顾，重点分析了中美两国债市格局分化的原因，并对下一阶段中美国债收益率曲线走势进行预判。
关键词
债券收益率曲线 期限利差 金融市场 货币政策
自
今年2月下旬以来，随着新冠肺炎疫情在海外加速扩散，全球金融市场剧烈动荡。在避险情绪驱动下，美国国债收益率曲线全线下行。3月9日，美国10年期国债收益率降至0.32%，美国30年期国债收益率降至0.70%，二者均创历史新低。相比之下，中国的疫情防控形势持续向好，债券市场运行较为平稳，曲线形态维持正常。
面对疫情冲击，中美两国的货币政策节奏和力度明显分化，中美国债收益率曲线形态也有明显差异。本文将对全球疫情形势及金融市场重要事件进行梳理，分析中美国债收益率曲线走势分化的原因，并对下一阶段中美国债收益率曲线走势进行预判。
全球疫情形势及金融市场重要事件梳理
今年1月下旬以来，疫情在我国快速蔓延。为应对疫情影响，我国宏观政策协同发力。其中，在货币政策方面，自2月上旬以来，我国央行通过一系列货币政策操作超预期提供流动性，保证银行体系和货币市场流动性充裕。经过各方共同努力，2月下旬，我国疫情防控取得阶段性成效。
与我国疫情防控形势形成鲜明对比的是，海外疫情迅速蔓延。2月28日，世界卫生组织将新冠肺炎疫情全球风险级别由 “高”上调至“非常高”。
3月3日，美联储将联邦基金利率目标区间下调50BP。随着海外疫情加速扩散，叠加石油输出国组织与俄罗斯减产协议谈判破裂，沙特迅速下调油价并增产，引发全球油价跌至20年来新低。
3月9—18日，市场恐慌加剧，全球风险资产价格剧烈下跌，美元出现流动性危机，美股触发了四次熔断。3月15日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调100BP至0~0.25%的超低水平，并开启规模为7000亿美元的量化宽松货币政策。
3月下旬，美联储推出货币市场共同基金流动性工具（MMLF）、商业票据融资机制（CPFF）、一级市场公司信贷工具（PMCCF）、二级市场公司信贷工具（SMCCF）等一系列特殊政策工具支持信用市场，并宣布实行无上限量化宽松政策，美元流动性紧张局面得到缓解。
4月底，我国疫情防控阻击战取得重大战略成果。
疫情期间中美两国债券市场走势回顾
（一）美国债券市场走势
具体来看，与1月17日相比，3月2日的美国国债收益率曲线明显平坦化，各期限国债收益率下行幅度为15~70BP。3月3日美联储宣布紧急降息50BP实际上是对市场预期的兑现。3月9日，疫情冲击与油价下跌风险共振，由此触发了美股史上第二次熔断，美国国债收益率降至1%以下，曲线陡峭程度基本恢复至疫情前的水平。与3月2日相比，3月9日各期限美国国债收益率下行幅度在40~80BP，市场普遍预计3月18日美联储将继续下调联邦基金利率目标区间75BP至0.25%~0.50%。3月12日，欧美股市再度暴跌，市场恐慌情绪发酵，投资者不得不抛售各类资产（包括美国国债、黄金）回补高杠杆股票交易所需的保证金，美国国债收益率上行。3月13日，长端美国国债收益率较3月9日上行50BP左右；由于纽约联储向回购市场释放1.5万亿美元的流动性，短端美国国债收益率大幅下行，曲线形态较前期明显陡峭化。3月15日，美联储宣布下调联邦基金利率目标区间100BP，开启规模高达7000亿美元的量化宽松货币政策；从3月26日起，美联储将存款准备金率降至零。此外，美联储协同多家央行通过货币互换增加美元流动性，并在随后的两周内创新推出多项特殊流动性支持工具。美联储降息的时点、幅度和启用的政策工具种类均超出市场预期，推动了美国国债收益率曲线下行。截至4月30日，与疫情暴发前相比，美国国债收益率曲线整体下移100~150BP，曲线形态恢复陡峭（见图1）。
（二）中国债券市场走势
与美国市场相比，疫情期间的中国债券市场运行较为平稳，国债收益率曲线稳步下移，未出现债券收益率大幅震荡和曲线形态扭转的现象。
今年2月3日，我国央行分别下调7天期、14天期逆回购中标利率10BP。2月17日，中期借贷便利（MLF）中标利率下行10BP至3.15%，各期限国债收益率较1月20日下行20~40BP，其中短端国债收益率下行幅度稍大。2月20日，1年期贷款市场报价利率（LPR）为4.05%，较上期下行10BP；5年期以上LPR为4.75%，较上期下行5BP。3月16日，央行实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5~1个百分点。此外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。上述定向降准政策共释放长期资金5500亿元。截至3月31日，我国国债收益率曲线较疫情暴发前整体下移25~40BP，曲线形态保持陡峭。
4月初，我国央行宣布对中小银行定向降准并下调金融机构在央行超额存款准备金利率至0.35%。消息发布后，短端国债收益率较3月末下行约30BP，长端国债收益率持稳，曲线形态陡峭化。4月15日，1年期MLF中标利率降至2.95%。4月20日，1年期LPR和5年期以上LPR分别较上期下降20BP、10BP，至3.85%和4.65%，带动国债收益率继续下行。截至4月30日，我国国债收益率曲线较疫情暴发前整体下移40~100BP，期限利差明显走阔，曲线形态更为陡峭（见图2）。
中美两国债市格局分化的原因
（一）中国与美国面临的宏观经济金融形势不同
自疫情发生以来，中国迅速行动，疫情防控举措及时有效，企业复工复产稳步推进，而海外疫情防控力度不一、防控效果差别很大。截至今年4月末，全球新冠肺炎确诊病例累计逾300万例，其中美国超过100万例。笔者预计中国将领先其他主要经济体，率先进入经济企稳复苏阶段。
从金融市场来看，美国原本就面临严重的资产价格泡沫和债务杠杆问题。截至2019年末，美国非金融企业债务占其国内生产总值（GDP）的比例高达74%，且债务增长集中于低评级企业，企业债务信用资质明显弱化。随着海外疫情升级，美国BBB级和高收益级别信用债利差大幅飙升。
近年来美国股市的持续上涨在很大程度上依赖于低利率环境下企业发债回购股票，这种状况在企业出现信用风险时将难以维系，加之机构投资过度集中在基于程序交易的指数基金和交易型开放式指数基金（ETF），资产价格很脆弱。一旦出现外生冲击，恐慌情绪势必不断放大，触发流动性危机，全球风险资产也将遭到抛售。相比之下，在疫情期间，中国的债券市场和股票市场运行更加稳健。
（二）中美两国货币政策体系和常用政策工具存在差异，央行与市场的互动模式以及预期效果不同
当前，我国正处于利率市场化进程中。我国央行常用的货币政策工具既包括价格型货币政策工具，也包括数量型货币政策工具。降准作为数量型货币政策工具，可通过向市场提供超额流动性来引导市场利率下行，从而达到与降息类似的政策效果。
今年2月3日，我国央行下调7天期和14天期逆回购操作利率10BP，市场宽松预期升温，此后7天期质押式回购利率（R007）基本维持在政策利率下方。3月13日，在央行宣布将于3月16日实施普惠金融定向降准后，R007快速下行，于3月24日触及1.50%，与7天期逆回购利率的利差高达89BP。3月30日，央行下调7天期逆回购利率20BP至2.20%，进一步释放宽松信号。4月3日，央行宣布对中小银行实施定向降准，并自4月7日起下调超额存款准备金利率至0.35%，由此打开了利率走廊下限。4月26日，R007跌破1.40%，低于7天期逆回购利率80BP。截至4月末，R007与7天期逆回购利率持续倒挂，利差中枢约为50BP。
资金利率向下偏离公开市场操作利率，意味着多次降准和公开市场操作利率下调的协同作用效果近似于直接降息80BP，也部分体现了市场对后续政策利率继续下调的预期。
资金利率的回落也将引导债券收益率下行。自2019年末以来，我国10年期国债收益率一直低于1年期MLF利率，且二者之差持续扩大。今年2月17日，在1年期MLF利率下调后，其与10年期国债收益率之差短暂收窄，随后继续扩大，最高达到67BP。4月15日，在1年期MLF利率下调20BP后，其与10年期国债收益率之差缩小至40BP左右（见图3）。
从美国来看，当美国联邦基金利率在零值以上时，美国主要运用价格型货币政策工具进行调控，例如调整美国联邦基金利率目标区间、超额准备金率（IOER）等，而量化宽松等非常规货币政策一般只有在利率达到零值下限时才会启用。因此，短端美国国债收益率水平能够直接反映市场对于美联储的货币政策预期。当2年期美国国债收益率（对利率前景最为敏感）明显低于联邦基金目标利率时，美联储很有可能响应市场呼声采取降息行动。自今年1月20日以来，2年期美国国债收益率持续低于美国联邦基金目标利率；在3月3日美联储降息之后，二者之差仍维持在50~70BP；直到3月15日美联储将联邦基金利率目标区间降至0~0.25%以后，二者之差才开始逐步收敛（见图4）。
（三）中美两国货币政策目标权重存在差异
在2008年国际金融危机之后，美联储实施了大规模的量化宽松货币政策，但经济增速依然维持低位，通胀水平也长期低于目标值。在实体经济增长乏力的背景下，美联储通过非常规货币政策向金融市场注入大量流动性，大幅提升了金融资产价格和杠杆水平。截至2019年末，美国未偿国债总额已达到其GDP的106%，企业债务杠杆持续攀升。金融市场呈现的虚假繁荣迫使美联储在制定货币政策时加大了“维持金融稳定”这一目标的权重。当经济运行出现复苏迹象时，美联储面临着货币政策易松难紧的困境，低利率环境与金融体系脆弱性形成互相强化的恶性循环。
今年3月，当美联储实施降息时，海外疫情处于暴发初期，疫情对经济的负面冲击尚未显现。因此，美联储于3月的两次降息主要出于救市考虑。但当时市场对美联储的降息举措反应较为冷淡。3月16日，美股开盘暴跌，触发月内第三次熔断。市场认为美联储超预期地启用危机工具箱，是货币政策纪律丧失的表现，市场信心反而进一步恶化，担忧美联储提前耗尽未来的货币政策空间。
自3月美联储降息以来，全球多家央行在随后的两周内紧跟美联储降息或实行更宽松的货币政策，但我国央行并未立刻实施降息，而是精准把握货币政策重点和力度，配合财政政策发力节奏，直到4月15日才调降MLF利率，进一步显示了我国央行“以我为主”的政策定力。
（四）中美两国利率期限结构存在差异
自2019年三季度以来，我国国债期限利差回升。今年3月，我国10年期与2年期国债的期限利差为40~60BP，4月进一步拓宽至90~120BP。疫情发生初期，我国央行更多地采用结构性政策来引导社会融资成本下行，例如发放疫情防控专项再贷款，下调支农、支小再贷款利率，实施普惠金融定向降准等。结构性政策能够精准支持实体经济薄弱环节，避免政策力度过猛、节奏过快导致金融风险放大，也更有利于收益率曲线保持倾斜向上的正常形态。
相比之下，近年来美国国债期限利差呈现明显收窄趋势。2019年美国10年期与2年期、10年期与3个月期国债收益率出现倒挂，一度引发市场对于美国经济衰退的担忧。尽管在美联储大幅降息后，美国10年期与2年期国债期限利差有所拓宽，但反映政策利率的2年期美国国债收益率维持在0~0.25%的区间。若美联储坚持不实施负利率政策，随着短端利率接近零值下限，美国国债的期限利差空间将越来越窄。
下一阶段中美国债收益率曲线走势展望
展望下一阶段，我国将继续统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，货币政策将更加注重灵活适度，引导利率进一步下行，为财政政策发力和经济复苏提供缓冲。随着5月地方债发行高峰的到来，长端国债收益率的下行幅度或将受到制约，预计我国国债收益率曲线将继续保持陡峭化的正常形态。
自美联储实施零利率政策以来，美国国债期限利差拓宽，曲线形态较疫情暴发前有所修复，加之二季度美国财政部将显著扩大融资规模，预计美国国债收益率曲线在短期内可能维持陡峭。但从更长的周期来看，由于疫情冲击的持续时间和严重程度仍难以预测，伴随全球经济衰退风险上升，长端美国国债收益率可能在市场避险情绪和美联储大规模资产购买的推动下继续回落。此外，自2008年国际金融危机以来，美国一直保持着较低的通胀水平。若以“美国10年期国债收益率-美国10年期通胀指数国债收益率”来构建市场通胀预期值（见图5），则该通胀预期值自今年3月以来已明显下滑，表明市场对长期经济基本面持悲观态度。因此，美国国债收益率曲线的平坦化甚至曲线形态再度倒挂，可能成为零利率时代美联储面临的长期困扰。
◇ 本文原载《债券》2020年5月刊
◇ 作者单位：中国建设银行(601939,股吧)金融市场部
责任编辑：鹿宁宁 印颖
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