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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌涤纶长丝龙头，营收持续增长
桐昆股份(601233,股吧)（601233.SH）是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业。分产品来看，2018年涤纶预取向丝（POY）的营业收入为256.08亿，占主营业务营收（402.05亿元）的63.69%。公司营收持续增长，2018年公司实现营业收入416.01亿元，同比增长26.78%，2019年前三个季度营业收入同比增长20.66%。2020年1月16日，公司预告2019年归母净利润为28.0至30.0亿元，同比增长32%至41%。▌纯债价值为90.71元，YTM为2.11%，债底保护力度较强
桐20转债（113032.SH）的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.11%。债项信用等级为AA+（联合信用），按照2020年2月26日6年期AA+级中债企业债到期收益率（3.8135%）计算，纯债价值为90.71元，债底保护力度较强。▌转股价值为100.82元，主要条款中规中矩
正股2020年2月26日收盘价为14.70元，初始转股价为14.58元，对应的转股价值为100.82元。该可转债的发行规模为23.00亿元，如果以初始转股价（14.58元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.58亿股，流通股本扩大8.54%，压力一般。该转债主要条款中规中矩。▌预计上市价格中枢为123元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月26日转股价值在97至104元之间，2）债券余额在10至30亿元之间，3）债项评级为AA及以上。8只符合条件的可转债2020年2月26日的转股溢价率主要处于17%至29%的区间，平均值为22%。我们预计桐20转债的上市转股溢价率中枢为22%，上市价格中枢为123元。▌中签率预计为0.03%，建议投资者积极申购综合来看，公司是涤纶长丝制造行业的龙头企业。此次发行的可转债的纯债价值为90.71元，YTM为2.11%，债底保护力度较强，转股价值为100.82元，该转债主要条款中规中矩。我们预计桐20转债的上市价格为123元，中签率为0.03%，建议投资者积极申购。▌风险提示
下游需求增速未达预期，安全生产保障未达预期。
1、公司经营情况
公司为国内涤纶长丝龙头。桐昆股份（601233.SH）是国内产能、产量、销量最大的涤纶长丝制造企业，公司连续多年在我国涤纶长丝行业中产销量名列第一。公司涤纶长丝产品包含涤纶预取向丝（POY）、涤纶牵伸丝（FDY）、涤纶加弹丝（DTY）、复合丝等四大系列1000多个品种，规格齐全。2018年公司主营业务的营业收入为402.05亿元，其中POY的营业收入为256.08亿，占主营业务营收的63.69%。分销售地区来看，2018年境内的营业收入为377.37亿元，占主营业务营收的93.86%。
股权较为分散，质押比例较低。截至2019年9月末，浙江桐昆控股集团持有公司25.16%的股权，是公司的控股股东，陈士良持有浙江桐昆控股集团66.70%的股权，并直接持有公司5.85%的股权，是公司的实际控制人。在股权质押方面，根据公司2020年2月15日的公告，浙江桐昆控股集团、盛隆投资合计质押股权数量占公司总股本的8.66%。公司近期无限售股解禁。营收持续增长，增速呈现下降趋势。2018年公司实现营业收入416.01亿元，同比增长26.78%，增速较2017年下降1.49个百分点。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长20.66%。单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长3.43%，增速较2Q2019下降16.04个百分点。
归母净利润增速调整幅度较大。公司2018年实现归母净利润21.20亿元，同比增长20.42%，增速较2017下降35.10个百分点。2019年前三个季度，公司归母净利润同比下降2.10%。2020年1月16日，公司预告2019年归母净利润为28.0至30.0亿元，同比增长32%至41%，扣非归母净利润为26.8至29.3亿元，同比增长29%至42%。
2020年归母净利润增速有望维持两位数。公司持有浙江石化20%股权，浙江石化一期2000万吨产能已经在2019年12月底投产，有望在2020年为公司贡献投资收益。根据万得一致预测，公司2020年营业收入为536.59亿元，同比增长10.29%，归母净利润为36.53亿元，同比增长23.72%。
2、正股估值
估值水平位于历史均值附近。从股票估值水平来看， 2020年2月26日，公司股票的市净率（LF）为1.5X，接近近三年平均值（1.6X），市盈率（TTM）为13.1X，接近近三年平均值（13.0X）。
估值水平低于同行可比公司。按照申万分类，公司属于涤纶行业（申万三级），可比公司主要包括恒力石化(600346,股吧)等7个公司。2020年2月26日，公司股票的市净率（LF）为1.5X，显著低于可比公司平均值（2.1X），市盈率（TTM）为13.1X，显著低于近三年平均值（20.6X）。
3、募集资金使用计划
此次发行可转债所募集得资金将用于：1）年产50万吨智能化超仿真纤维项目，2）年产30万吨绿色纤维项目。以上两个项目具备较高的技术水平，有利于企业扩大先进产能。本次募集资金投资项目完全投产后，预计公司涤纶长丝产能将增加80万吨，有利于公司提升核心竞争力、巩固行业龙头地位。
4、可转债发行安排
2020年2月27日，桐昆股份（601233.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行桐20转债（113032.SH）。根据发行公告，2020年3月2日，原股东（2月28日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售1.244元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1手（1000元），申购上限是1000手（100万元），申购时无需缴付申购资金。
5、可转债条款分析
纯债价值为90.71元，债底保护力度较强。该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.11%。债项信用等级为AA+（联合信用），按照2020年2月26日6年期AA+级中债企业债到期收益率（3.8135%）计算，纯债价值为90.71元，债底保护力度较强。
转股价值为100.82元，流通盘扩大的压力一般。正股2020年2月26日收盘价为14.70元，初始转股价为14.58元，对应的转股价值为100.82元。该可转债的发行规模为23.00亿元，如果以初始转股价（14.58元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.58亿股，流通股本扩大8.54%，压力一般。
该转债主要条款中规中矩。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
6、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月26日转股价值在97至104元之间，2）债券余额在10至30亿元之间，3）债项评级为AA及以上。8只符合条件的可转债2020年2月26日的转股溢价率主要处于17%至29%的区间，平均值为22%。我们预计桐20转债的上市转股溢价率中枢为22%，上市价格中枢为123元。
公司主要股东未承诺参与此次可转债认购，我们根据最近发行的5只可转债的发行数据来预测桐20转债发行的中签率。我们估计桐20转债的股东配售比例为65%，桐20转债发行规模为23.00亿元，可供投资者申购的金额为8.1亿元。我们估计网上有效申购总金额为2.8万亿元，则中签率为0.03%。
综合来看，公司是涤纶长丝制造行业的龙头企业。此次发行的可转债的纯债价值为90.71元，YTM为2.11%，债底保护力度较强，转股价值为100.82元，该转债主要条款中规中矩。我们预计桐20转债的上市价格为123元，中签率为0.03%，建议投资者积极申购。
7、风险提示
下游需求增速未达预期，安全生产保障未达预期。
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（责任编辑:张洋）