季节性因素和关税冲击共致PMI下降
2025年4月PMI数据点评
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文 财信研究院 宏观团队
李沫 伍超明
事件：2025年4月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月回落1.5个百分点；中国非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4个百分点；综合PMI产出指数为50.2%，比上月回落1.2个百分点。
正文
一、关税冲击和季节性因素，制造业PMI降至收缩区间
4月份制造业PMI 为49.0%，较上月大幅回落1.5个百分点（见图1），特朗普关税冲击、节后需求季节性回落以及前期高基数均形成拖累。具体看，本月1.5个百分点的PMI降幅，季节性因素可能贡献了一半左右（2015-24年4月PMI较3月平均下降0.8个百分点），特朗普关税冲击贡献幅度或不到一半，主要源于4月9日开始美国高额关税才正式生效。随着关税冲击进一步显现，预计5月制造业PMI或下降至48%-49%区间。细项指标呈现以下特征。
（一）供需指标同步走弱，关税冲击影响渐现。4月份生产指数和代表需求的新订单指数分别为49.8%和49.2%，较上月分别回落2.8和2.6个百分点，均由扩张区间降至收缩区间，两者下降的幅度相当（见图1），显示出外部环境的急剧变化对制造业供需两端均形成冲击，未来制造业扩张可能持续面临压力。从需求内部看，外需明显下降、内需仍待提振。如本月新出口订单指数为44.7%，较上月大幅回落4.3个百分点，高于新订单指数降幅1.7个百分点，是本月制造业需求回落的主要拖累因素：一方面源于关税落地后“抢出口”效应消退，另一方面美国高额关税导致外贸企业订单大幅萎缩（见图2）。此外，新出口订单和新订单指数的相对变化，也显示出内需回落幅度不及整体，对制造业总需求形成一定托底作用，政策宜加紧加力推出增量政策，大力提振内需。
（二）新动能和消费需求仍具韧性，内需回升基础待稳固。分行业看，4月份高技术制造业、消费品制造业PMI分别为51.5%和49.4%，分别较上月回落0.8和0.6个百分点，边际回落幅度均低于整体（见图3），且前者继续处于50%以上的扩张区间，反映出受益于新质生产力加快发展、“以旧换新”等促消费政策进一步显效，国内新动能和消费对外部冲击的抵御能力较强，高质量发展的确定性成为应对外部不确定性的重要抓手。但装备制造业、高耗能行业PMI分别为49.6%和47.7%，较上月分别回落2.4和1.6个百分点，两者回落幅度均超过整体，前者回落源于装备制造业对出口需求的依赖度较高，而后者回落更多反映出外部价格冲击和国内地产需求疲弱，说明国内大循环恢复基础仍待稳固。
（三）大中小企业PMI全面回落，大型企业回落更多。分企业规模看，4月份大型、中型、小型企业PMI分别为49.2%、48.8%和48.7%，较上月分别回落2.0、1.1和0.9个百分点，边际上呈现出大型企业回落更多的特征，这与“外贸企业以中小企业为主”的普遍认知存在明显差异（见图4），或源于大型企业业务规模较大、风险承受能力更强，外部不确定性明显增多的情况下优先采取“暂停观望”的策略，而中小型企业业务规模较小、相对更为灵活，在关税宣布到正式期间，或仍存在较强的“抢出口”效应，缓冲了部分出口订单减少的影响。往后看，中小企业将是受关税冲击的主要领域，稳就业、稳企业政策组合拳需加快落地。
（四）预计4月PPI约增长-2.9%，全年延续负增格局概率偏大。4月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，较上月回落2.8和3.1个百分点，美国关税政策导致全球需求下降预期增强以及国内地产需求疲弱是主要拖累。预计4月份PPI环比将继续为负（见图5），同比降幅扩大至-2.9%左右，全年延续负增格局概率偏大。
二、建筑业PMI明显回落，服务业PMI受关税冲击影响小幅回落
4月非制造业商务活动指数录得50.4%，较上月回落0.4个百分点。分行业看：
（一）资本市场波动加剧和出口运输减少，共致服务业PMI扩张放缓。4月服务业PMI指数录得50.1%，较上月回落0.2个百分点（见图6），服务业扩张小幅放缓。分行业看，资本市场波动加剧以及出口运输减少是主要拖累，如本月水上运输、资本市场服务等行业PMI均降至临界点以下；但高技术服务业支撑仍强，电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务等高技术服务业PMI均录得55%以上的高景气水平。预计随着宏观政策更多“投资于人”、一揽子促消费、稳楼市、振股市政策加力显效，服务业PMI有望延续向好态势，但房地产和居民收入改善均是慢变量，服务业PMI回升幅度不宜高估。
（二）房地产市场低迷拖累建筑业PMI明显回落。4月建筑业PMI指数较上月回落1.5个百分点至51.9%（见图6），房地产市场低迷是主要拖累，代表基建需求的土木工程建筑业PMI较上月提高6.4个百分点至60.9%，基建项目施工明显加快。同时，建筑业新订单指数为39.6%，较上月回落3.9个百分点，再次降到40%以下的低景气区间，房地产市场仍处于低位筑底阶段。往后看，预计短期财政加紧用好用足既定政府债券额度，将对基建投资形成较强支撑，建筑业PMI有望稳定运行，但房地产低迷拖累短期难改。
三、总结：4月份制造业PMI降至50%以下的收缩区间，主要源于季节性因素和外部关税冲击。由于外部关税冲击中旬起才渐显，预计制造业PMI短期下行压力较大，5月份可能降至48%-49%区间。具体看，本月制造业分项指标全面回落，呈现出国内新动能和消费需求回落幅度相对较小，关税对中小企业的冲击尚未完成显现，国内通胀下行压力加剧等特点。往后看，我国将以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性，在加大稳就业、稳企业、稳市场、稳预期政策力度的同时，聚焦消费和新质生产力，增强高质量发展动能。
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