经济更趋乐观，降息5次或以上
美联储1月议息会议点评
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文 财信研究院 宏观团队
伍超明 李沫
事件：北京时间2024年2月1日凌晨，美联储公布了1月份议息会议纪要。
核心观点
一、会议要点：加息周期结束，降息周期开启需等待更多信号。2024年美联储首次议息会议纪要表述变化较多：（1）经济增长方面，表述由“强劲步伐放缓”变为“稳步扩张”，对美国经济更为乐观。（2）就业和通胀目标方面，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降，就业和通胀目标的实现风险正趋于更好的平衡。（3）金融风险方面，会议删除了银行、信贷等相关表述，对金融稳定的担忧明显减轻，短期金融稳定将不再是货币政策加息或降息的制约因素。（4）利率方面，美联储1月维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变，符合市场预期。但政策指引透露出两大信号，一是删除了“进一步收紧”相关表述，表明本轮加息周期已经结束；二是降息已经提上日程，但重申抗通胀决心，降息开启需等待更多信号。（5）缩表方面，维持原来的步伐不变。
二、美国经济增长：有望“软着陆”。两点理由：一是经济需求放缓但不会出现衰退，二是通货膨胀水平也将延续回落态势，年底有望达到2%左右。
三、美联储降息预测：降息5次或以上。我们预计2024年全年美国个人消费支出价格指数（PCE）、核心PCE、失业率均值分别为2.1%、2.5%、4.0%。在上述假设下，根据克利夫兰联邦储备银行四种泰勒式模型，测算得出2024年末联邦基金利率平均值较当前水平低1.2-2.2个百分点。如果每次降息幅度在0.25%，那么意味着年内降息次数在5次或以上。在1月和3月会议不降息的情况下，剩下6次会议上均有降息的可能。当然这是理论上的测试结果，实际情况可能有别与此。
正文
一、会议要点：加息周期结束，降息周期开启需等待更多信号
一是经济增长评估：更为乐观。经济增长方面，纪要表述由去年12月份的“强劲步伐放缓”变为“稳步扩张”，这意味着美联储对未来经济增长更为乐观。如1月份美国制造业PMI重回扩张区间，服务业PMI回升1.5个百分点至52.9%，均对美国经济前景形成支撑（见图1）；同时近期IMF、世界银行、OECD等主要国际组织均明显上调2024年美国经济增速预测（见图2），也表明美国经济“软着陆”概率偏高。
二是就业和通胀目标：实现风险正趋于更好的平衡。在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率，是美联储货币政策的目标。本次会议指出“就业增长有所放缓，但依然强劲，失业率保持在低位”，同时“通胀在过去一年有所缓解”“实现就业和通胀目标的风险正趋于更好的平衡”。自2022年3月份美联储加息以来，美国消费支出物价指数（PCE）从2022年6月高点7.1%持续降至2023年12月份的2.6%，降幅明显。但紧缩性政策对美国劳动力市场影响有限，第一是失业率变化很小，仍处于历史低位，劳动力市场依然紧张；第二是职位空缺率从历史高位持续下降，表明劳动力市场供不应求状况有所缓解，正趋于平衡（见图3）；第三是反映劳动力市场中失业率与岗位空缺率之间存在负相关关系的“贝弗里奇曲线”，2022年加息后呈垂线形式，且已接近2019疫情前（见图4），表明在失业率没有提高的情况下劳动力市场供需状况得到了改善。因此，此轮美国紧缩性政策，没有以失业率攀升的痛苦方式来换取通胀的下降，就业和通胀目标取得了较好平衡。
三是金融风险：担忧减轻。美联储在发布FOMC纪要的同时，也发布了《长期目标和货币政策策略声明》（Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy）。该声明指出，美联储在制定货币政策时，要寻求就业水平、通胀目标和金融稳定间的平衡。本次删除了12月份纪要中“美国银行体系稳健且具有弹性。家庭和企业的金融和信贷状况收紧可能会拖累经济活动、招聘和通胀”的表述，表明美联储对金融稳定的担忧明显减轻，短期金融稳定将不再是货币政策加息或降息的制约因素。
四是利率：加息已结束，降息需等待。本次美联储维持联邦基金目标利率在5.25-5.5%不变（见图5），连续四次按兵不动，符合市场预期。但政策指引表述出现变化：一是删除了“进一步收紧”相关表述，表明本轮加息周期已经结束。纪要删除了“在确定进一步收紧政策的程度时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展”表述，鲍威尔在新闻发布会上也表示政策利率或已经达到了峰值，均指向未来不会继续提高利率，本轮加息周期基本结束。二是重申抗通胀决心，降息开启需等待更多信号。鲍威尔表示“在今年某个时点放松政策约束是合适的”，指向美国今年将开启降息周期。但关于降息时点，纪要强调“在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的”，鲍威尔指出“在实现2%通胀目标的持续性方面仍存在不确定性，需高度关注通货膨胀风险，如果合适的话，准备在更长的时间内保持当前的利率水平”。这意味着美联储对通胀持续下降至目标水平的信心还不够强，未来对联邦基金利率目标区间的任何调整，都将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡，美国降息开启时点的选择整体偏谨慎。
五是缩表：继续维持原来的步伐。本次议息会议纪要中，美联储表示将继续按照每月600亿美元国债和350亿美元机构债券及MBS为减持上限的步伐，持续缩表。截止2023年12月，美联储资产负债表规模较2022年4月峰值已减少约12880亿美元（见图6）。
二、美国经济增长：有望软着陆
2024年美国经济“软着陆”概率偏大的理由主要基于两点：一是经济需求放缓但不会出现衰退；二是通货膨胀水平有望延续回落态势。
（一）经济需求放缓但不会出现衰退，节奏上或“先降后升”
两点理由：一是占美国GDP约70%的消费需求会放缓；二是占比近20%的私人投资支出有韧性。
1、消费需求减缓，源于个人收入增速降低和储蓄率回升。
从美国实际GDP结构看，个人消费支出占比在70%左右，私人投资支出、政府支出、商品和服务净出口占比分别在18%、17%、-5%左右，因此个人消费支出无疑是GDP的决定性变量。
消费是收入的函数。根据美国历史经验，剔除通胀因素影响后的实际收入是实际消费支出的领先指标。受通胀大幅攀升影响，虽然美国居民名义单位时间收入保持了4%以上的增速，但剔除通胀因素后的实际收入增速，2022年基本均为负增长，随后2023年由负转正。根据领先关系，预示2024年消费增速将先下降后上升（见图7）。
此外，美国居民储蓄率回升概率偏大，也是消费需求放缓的原因之一。目前储蓄率处于1960年以来的历史低位，2022、2023年平均水平分别为3.3%、4.6%，仅高于2005-08年2.5%的水平，但离2000年以来5.7%的均值较多。随着美国宽财政政策力度的减弱，以及疫情期间积累的“超额储蓄”的耗尽，预计2024年储蓄率将大概率继续向均值水平回归。按照以往历史经验，储蓄率的提高和消费增速的下降是对应的（见图8）。综上，2024年美国消费需求将放缓，“先降后升”概率偏大。不过，由于美国就业市场仍然紧张，居民收入和消费支出仍有较强韧性，不会陷入衰退。
2、私人投资支出有韧性，源于知识产权产品投资的高连续性和设备投资的“先降后升”。
美国私人投资支出主要包括非住宅和住宅投资支出，其中非住宅由建筑、设备和知识产权产品支出构成，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资。从占私人投资的比重看，1947年以来知识产权产品投资占比持续提高，并在2020年首次超过设备投资，成为私人投资中占比最大的投资品类（见图9）；2023年四季度知识产权产品、设备、住宅、建筑、私人存货在私人投资中的比重分别为30.4%、28.0%、22.1%、17.3%、2.1%。
预计2024年知识产权产品投资有望继续保持高增长。不同于别的投资，知识产权产品投资主要包括软件和研发投资，需要保持投资的高度连续性和稳定性，受利率变化影响小，利率弹性很强。目前该投资处于2008年全球金融危机以来的抬升趋势中（见图10），全球新一轮AI、芯片等高科技创新浪潮下，知识产权产品投资大概率继续保持5%左右甚至更高的增长，有助于增强私人投资的韧性。
预计2024年设备投资“先降后升”。根据美国历史经验，投资周期主要看设备投资周期。制造业实际平均时薪增速是实际设备投资增速的领先指标，自2021年底以来，剔除通胀因素影响后的制造业时薪增速由正转负，但2023年3月再次转正并逐步提高，预示设备投资增速将在2024年初至年中下降，然后下半年见底回升（见图11），呈“先降后升”走势。
（二）通货膨胀水平有望延续回落态势
2023年美国通胀水平下降明显。美联储看重的个人消费支出价格指数（PCE）和核心PCE，12月份分别降至2.6%、2.9%，较年初下降了2.9、2.0个百分点（见图12）。导致通胀下行的原因，主要归功于供给侧的改善，需求侧的放缓也起了辅助作用。供给侧改善主要表现在疫后全球供应链紧张大幅缓解、美国劳动参与率提高、能源价格下降等三方面；美联储大幅加息对需求端的抑制作用逐渐显效，也助力通胀下行。在本轮通胀下行过程中，剔除食品和能源价格后的核心PCE、CPI均高于PCE、CPI，原因在于能源和食品价格的上涨，主要受到地缘政治冲突的影响，随后的快速下降也与冲突后不利影响逐渐消退有关。
2024年，预计美国通胀水平总体延续回落态势，年底有望达到2%的通胀目标附近，但也确实面临三大不确定性因素的影响，回落过程可能存在波折甚至反复风险。
首先看回落趋势。本轮通胀的大幅上行，主要是需求端受宽松财政和货币政策刺激后强劲反弹，而供给端受供应链瓶颈和劳动力市场紧张供给约束明显，供需失衡下通胀上升到非常高水平。从CPI分项数据看，表现为2021-22年食品饮料、交通运输（受能源价格影响左右）、住宅等价格大幅拉升CPI；2023年以来交通运输和食品饮料尤其是前者拉动作用消退明显，只有住宅价格韧性较强，是支撑CPI和核心CPI的主要力量（见图13）。根据住房价格领先住宅和住房租金价格的关系，2024年住宅和住房租金价格涨幅将趋于回落（见图14）。因此，预计2024年美国通胀水平将总体延续回落态势，年底有望降至2%的通胀目标附近。
再看不确定性因素。一是地缘政治紧张对能源和食品价格、全球供应链的影响；二是美国劳动参与率提高空间的有限，因为25-54岁黄金年龄劳动力的参与率已经高于疫情前水平，同时职位空缺率下降，劳动力市场供需正趋于平衡，劳动力供给提升空间正在缩小；三是紧缩货币政策对商品和服务需求的抑制效应能多大程度上降低通胀，也存在一些不确定性，服务需求增加可能导致核心通胀韧性较强。
三、美联储降息预测：降息5次或以上
2024年美联储应该降息多少次和调降多少，是市场讨论和关注的热点。这自然离不开各种模型，其中最典型和被美联储作为参考对象的是各种泰勒规则模型。在美联储系统，亚特兰大联邦储备银行（Federal Reserve Bank of Atlanta）和克利夫兰联邦储备银行（FederalReserve Bank of Cleveland）分别提供了三个和七个泰勒式模型来测算各种假设下的利率水平。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上指出，美联储经常参考泰勒规则和非泰勒规则，但“我不认为我们已经到了按照这些规则制定政策的地步”，且认为首次降息不会出现在3月份会议上。尽管如此，各种泰勒规则模型包含了最朴素的经济学原理，虽然不能预测降息时点，但在对未来通胀和就业做出合理假设的情况下，对是否应该降息以及降息幅度有多大方面，还是能提供一些有参考的信息。
我们预计2024年全年美国个人消费支出价格指数（PCE）、核心PCE、失业率均值分别为2.1%、2.5%、4.0%（见图15）。在上述假设下，根据克利夫兰联邦储备银行四种泰勒式模型，测算得出2024年末联邦基金利率平均值在3.1%左右，较当前的5.33%水平低2.2个百分点；根据Inertialrule和Alternative r* rule规则，均值在4.1%，较当前水平低1.2个百分点。如果FED每次降息幅度在0.25%。那么意味着年内降息次数在5次或以上。根据FOMC会议时间表，年内有8次会议，在1月和3月会议不降息的情况下，剩下6次会议上均有降息的可能。这里需要指出的是，上述判断都是基于理论分析，实际情况可能与此有差异。
附录：2024年1月和2023年12月美联储议息会议声明对比（红色为新增部分，蓝色为删除部分，黑色为相同部分）
最近的指标表明，经济活动一直在稳步扩张（经济活动的增长已经从第三季度的强劲步伐放缓）。自去年初以来（自今年早些时候以来），就业增长有所放缓，但依然强劲，失业率保持在低位。通胀在过去一年有所缓解，但仍处于高位。
美国银行体系稳健且具有弹性。家庭和企业的金融和信贷状况收紧可能会拖累经济活动、招聘和通胀。这些影响的程度仍不确定。委员会仍然高度关注通胀风险。
委员会寻求在长期内实现最大就业和2%的通货膨胀率。委员会认为，实现就业和通胀目标的风险正趋于更好的平衡。经济前景不确定，委员会仍然高度关注通胀风险。
为了支持其目标，委员会决定将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%至5.5%。在考虑对联邦基金利率目标区间的任何调整时，委员会将仔细评估未来的数据、不断变化的前景和风险平衡。委员会认为，在对通胀持续向2%迈进有更大信心之前，降低目标区间是不合适的。（委员会将继续评估更多信息及其对货币政策的影响。在确定进一步收紧政策的程度时，委员会将考虑货币政策的累计收紧程度、货币政策对经济活动和通胀影响的滞后程度，以及经济和金融发展。）此外，委员会将继续减持美国国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券，如其先前宣布的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。
在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍委员会目标实现的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势的发展。
投票支持货币政策行动的有: 主席杰罗姆·鲍威尔; 副主席约翰·威廉姆斯; Thomas I. Barkin （里士满联储主席）；Michael S. Barr（美联储理事）；Raphael W. Bostic （亚特兰大联储主席）；Michelle W. Bowman（美联储理事）；Lisa D. Cook（美联储理事）；Mary C. Daly（旧金山联储主席）；Austan D. Goolsbee（芝加哥联储主席）；Patrick Harker（费城联储主席）；Philip N. Jefferson（美联储理事）；Neel Kashkari（明尼阿波利斯联储主席）；Adriana D. Kugler（美联储理事）；Loretta J. Mester（克利夫兰联储主席）；Lorie K. Logan（达拉斯联储主席）；Christopher J. Waller（美联储理事）。
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