银行流动性压力边际加大

　　5月信贷数据表现基本符合市场预期，但社融增速延续回落态势，结构性收缩迹象较为明显。下一阶段总体判断是信贷保持稳定，社融则大概率回落，银行下半年流动性压力或边际加大。

　　本刊特约作者  方斐／文

　　6月10日，央行公布了5月的金融统计数据：M2同比增长8.3%，增速比4月回升0.2 个百分点；M1同比增长6.1%，增速比4月回落0.1个百分点；新增人民币贷款1.5万亿元，同比多增200亿元；社会融资规模新增1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，社融增速回落至11%，环比下降0.7个百分点。

　　5月新增人民币贷款1.5万亿元，同比多增200亿元，结束此前3月、4月连续两个月信贷同比少增的格局，由于社融连续3个月同比大幅减少，央行放松了对银行的信贷额度管控，缓解信用环境过于偏紧的局面。

　　由于信贷额度管控有所放松，企业中长期贷款需求旺盛。企业中长期贷款维持强劲发展态势，主要表现在5月企业中长期贷款同比多增1223亿元，连续15个月保持多增，新增企业中长期贷款占比43.5%，比2020年同期提高7.7个百分点。从需求层面看，制造业PMI 持续处于景气区间，企业盈利持续改善，支撑中长期贷款需求；从供给层面看，监管要求银行加大制造业等重点领域的信贷投放，优化信贷结构。

　　另一方面，居民贷款同比少增811亿元，其中居民短期贷款同比少增575亿元，预计信用卡、消费贷投放稳定，经营贷由于受到监管严查信贷资金流入楼市影响有所回落；居民中长期贷款同比略微少增236亿元，主要受房地产贷款集中度新规的影响，按揭贷款额度有所收紧。从新增角度来看，5月居民中长期贷款仍有4500亿元左右，显示按揭贷款需求仍然保持强劲势头。

　　5月新增社融同比2020年少增1.27万亿元，若剔除2020年高基数的影响，5月社融仍比2019年同期多增2076亿元。由于2020年社融高基数主要在3-9月，未来社融增速仍将继续下行，预计三季度末到达阶段性底部。

　　5月直接融资同比少增8512亿元，企业债融资减少1336亿元，同比少增4215亿元，一方面5月往往是企业债融资淡季（5月发债需要补充披露年报），另一方面与城投债融资收紧有关；政府债融资新增6701亿元，与前4个月相比明显增加，但由于2020年基数偏高，同比仍少增4661亿元；表内融资同比少增1652亿元，投向实体的人民币贷款同比少增 1202亿元，外币贷款同比少增450亿元。

　　此外，5月表外融资同比少增2885亿元，委托贷款和信托贷款共减少1703亿元，同比多降1093亿元，考虑到2021年信托类融资继续压降20%，叠加资管新规年底到期，预计非标融资仍将继续收缩；未贴现票据少增1762亿元。

　　信贷投放景气度高

　　总体来看，5月新增信贷1.5万亿元，与2020年同期相比基本持平，新增贷款规模符合市场预期，对公中长期贷款保持高景气度值得关注，短期贷款则持续收缩。从信贷总量来看，5月信贷投放剔除季节性因素后（4月同比下降2300亿元），与4月相比略有恢复，但机构分化有所加大，主要表现为头部银行和苏浙沪地区银行信贷投放景气度较高。

　　从投放节奏来看，一季度，金融机构整体信贷投放景气度较高，其中，受央行狭义信贷额度管控较为严格的影响，大型银行和全国性股份制银行信贷投放偏紧，相比之下，中小银行则相对偏松，银行月内信贷投放呈现“鼓肚子”的特征。4-5月信贷规模管控有所减弱，部分银行项目储备不足，加之政府债券供给滞后使得银行配套资金吸纳受到约束，对公信贷投放在月内呈现“月初回落、月末冲量”的特征。

　　值得注意的是，5月企业信贷需求不弱，尤其是中长期贷款仍保持强劲增长，当月新增仍有近1.1万亿元，占比73%。从结构上看，居民端贷款持续修复，居民信贷增加6232亿元，同比少增811亿元；其中，短期贷款增加1806亿元，同比少增575亿元，中长期贷款增加4426亿元，同比少增236亿元。短期贷款的少增，预计与消费贷的规范有关。企业端，新增主要集中在中长期贷款。5月中长期贷款新增6528亿元，同比多增1223亿元；中长期贷款的持续向好，显示企业终端需求不弱。

　　根据光大证券(601788,股吧)的分析，从信贷结构看，5月信贷投放主要呈现以下三个特点：

　　一是对公短期贷款增长不佳，中长期贷款则保持较高景气度。5月新增对公短期贷款为-644亿元，同比多减1855亿元，增长依然较弱。而且，对公短贷、票据融资、未贴现票据合计新增规模为-32亿元，比2020年同期回落3665亿元，这在一定程度上与2020年疫情期间套利虚增的短期信用退出有关，2021年以来，对公短期贷款同比持续回落。对公中长期贷款依然保持较高的景气度，5月新增6528亿元，同比多增1223亿元，占全部新增贷款的比重为43.5%，比2020年同期提升7.6个百分点，显示出企业资本开支类支出景气度依然较高，这也与5月PMI录得51%相呼应。后续随着政府债券供给的逐步恢复，银行对于政府和准政府类的信贷项目储备也将进一步充实，配套资金的吸纳将助力对公中长期贷款景气度维持高位。

　　二是零售贷款增长稳定，经营贷或连续承压。5月居民中长期贷款新增4426亿元，同比少增236亿元，占全部新增贷款的比重为29.5%，与2020年同期基本持平，住房按揭贷款韧性较强。居民短期贷款新增1806亿元，同比少增575亿元，但1-5月累计新增8000亿元，同比多增3838亿元，即居民短期贷款增长整体向好。特别是考虑到受疫情的影响，2020年1-2月居民短期贷款规模为-5653亿元，自3月份开始恢复。2021年4-5月，居民短期贷款同比少增主要是受到2020年疫情缓解后的高基数效应影响。从具体构成来看，增量主要是消费贷和信用卡表现稳定所致，而个人经营贷可能较明显受到防止信贷资金流入房地产市场的政策影响而呈现出增速回落的趋势。

　　三是票据融资维持正增长，供需缺口助力票据利率持续下行。5月票据融资新增1538亿元，同比基本持平，延续了4月以来的正增长态势。5月中上旬以来，国有银行、股份制银行银票转贴利率即处于下行通道，票据贴现承兑比为64.9%，比4月末提升2.53个百分点，依然处于较高的水平。由此可见，5月银行票据供需缺口依然存在，未贴现承兑下降存量票源持续消耗，造成了票据利率的下行。

　　通过对社融结构的分析，中泰证券判断，当前融资结构呈现信用分化，制造业中长期信贷投放力度不减，城投地产融资收紧。从信贷情况来看，新增信贷规模不低，供给端略松后，投放规模比4月有所回升。一方面，5月新增表内信贷1.43万亿元，比2020年同期下降1202亿元；另一方面，表外新增未贴现银行承兑汇票负增长，规模同比、环比均有所收敛。5月新增未贴现银行承兑汇票为-926亿元，比2020年同期下降1762亿元。正如我们在4月社融分析中所指出的，4月新增信贷规模低于预期，供给端影响大于需求端影响。

　　从需求端看，由于一季度信贷投放较多，部分信贷需求已超前得到满足；另外预计信贷需求还是维持分化状态，经济发达区域需求仍是保持旺盛。从供给端看，监管对总信贷投放额度，细分行业包括地产、消费经营贷等的管控，是导致4月新增信贷规模投放量低于预期的重要因素。结合我们的调研情况，银行项目储备是充足的。考虑经济修复还没到常态化程度，监管会在适当时间相机抉择，5月信贷增长不会弱。

　　社融结构性收缩明显

　　5月新增社融1.92万亿元，同比少增1.27万亿元，略低于市场预期的2.1万-2.2万亿元的规模。截至5月末，社融存量为297.98万亿元，同比增速为11%，比4月回落0.7个百分点；其中，企业债和政府债融资规模收缩是主因。总体来看，社融已出现结构性收缩，信用债与非标融资持续负增长。

　　分项数据看，5月社融口径的新增人民币贷款1.43万亿元，同比少增1202亿元；表外非标融资减少2629亿元，同比多减2855亿元，其中，委托贷款减少408亿元，同比多减135亿元；信托贷款减少1295亿元，同比多减958亿元；表外票据融资减少926亿元，同比多减1762亿元；政府债券净融资6701亿元，同比少增4661亿元；企业债券融资净减少1336亿元，同比多减4215亿元。

　　5月信托贷款持续压降，由于2021年是资管新规的收官之年，年内的压降压力值得持续关注。表外票据则延续3月以来的收缩趋势，不过，5月表内贴现量的增加也是造成当月规模下降的部分原因。

　　从结构上看，企业债融资持续受到挤压。4月企业债净融资同比少增5728亿元，与2020年疫情期间信用债增长较快及其形成的资金套利有关。而2020年广谱利率自5月开始已进入上行通道，2020年5月企业债净融资规模为2879亿元，与3-4月0.9万亿-1万亿元的水平相比已有明显下滑。

　　由此可见，即便在高基数效应逐步褪去的情况下，2021年5月企业债发行情况依然疲软，净融资规模为-1336亿元，同比少增4215亿元。从结构上分析，“公司债+中票”合计同比少增2823亿元，而CP/SCP同比基本持平。这表明5月企业债净融资额表现不佳，既有2020年套利虚增部分退出因素的影响，也与弱资质信用主体的信用债发行较为疲软有关。

　　未变的是，非标融资延续压降态势。委托贷款和信托贷款新增-1703亿元，同比多减1093 亿元，显示出非标压降仍在延续。2021年以来，一方面，监管部门明确要求融资类信托持续压降，对非标融资从严控制，规范资产管理计划类非标，压降同业投资；另一方面，“影子银行”信用风险加大，导致投资主体信用风险偏好下降，带来了以非标融资为代表的资产延续压降态势。

　　同时，政府债券发行节奏依然偏慢。5月政府债券净融资规模为6701亿元，同比少增 4661亿元，2021年1-5月供给节奏明显偏慢，主要与发改委对于政府债券审批的精细化管理程度提升有关。过去5年，政府债券实际净融资规模占全年额度的比重大体维持在95%的较高水平，总体使用比例较高。考虑到2021年宏观经济托底、宏观杠杆率需维持基本稳定，以及监管部门审批的趋严，政府部门加杠杆需求并不大，政府债券额度的使用比例可能略低于往年。若按照85%的比例进行测算，6-12月政府债券净融资规模可能在4.33万亿元的水平，其中供给压力较大的月份为 6月、7月、8月三个月，分别为0.74万亿元、0.78万亿元和1万亿元，同比基本持平，但与1-5月的规模相比则明显扩大。

　　值得关注的是，当前社融已出现结构性收缩的迹象，数据显示，2020年四季度以来，实体经济通过信贷渠道融资，对通过企业债的直接融资、非标融资形成替代效应。截至5 月末，表内信贷占社融的比重为61.15%，比2020年10月提升约1.1个百分点，而企业债和非标占比分别为9.48%和5.61%，比2020年10月分别下滑0.3个百分点和0.81个百分点。

　　根据光大证券的分析，这主要反映出两个方面的情况：一方面，“影子银行”仍处于压降通道，而弱资质主体和高风险地区企业债融资力度减弱，以及政府债券发行的滞后，使得社融增速或将继续承压下行，信用体系面临收缩压力；另一方面，为托底实体经济融资需求，央行也适当放松了狭义信贷额度的管控，通过表内信贷的多增来补位社融缺口，特别是在信贷投放南北分化加大的情况下，需要区域信用投放的再平衡，从而稳定社融增长。未来，如果社融增长持续承压，带来明显的信用环境偏紧，则可能有必要调增贷款额度，出现“表外不够表内凑”的结构性调整。

　　存款结构仍未改善

　　5月M2同比增长8.3%，比4月提升0.2个百分点。从信用派生渠道来看，助力M2回升的主要原因，除信贷投放略有恢复外，也与财政存款同比趋于改善有关。5月为2021年所得税的汇算清缴月份，当月财政存款新增9257亿元，但同比少增3843亿元，这可能与2020年疫情对企业经营和居民收入造成一定程度的冲击，从而使得2021年所得税的汇算清缴规模同比减弱。

　　从存款增长情况看，5月新增存款2.56万亿元，同比多增2521亿元，从结构上看，住户存款增加1072亿元，同比少增3747亿元；非金融企业存款减少1240亿元，同比多减 9294亿元；而非银金融机构存款增加7830亿元，同比多增14566亿元。财政存款增加 9257亿元，同比少增3843亿元。3月M2同比增长8.3%，环比上行0.2个百分点；M1同比增长6.1%，环比下行0.1个百分点。M2与M1剪刀差再次扩大。不过，存款结构仍在恶化，一般存款与同业负债的“跷跷板效应”依然较为明显。

　　数据显示，5月对公存款和零售存款合计新增-168亿元，同比多减1.3万亿元，增长依然疲软。但非银存款持续高增长，5月非银存款新增7830亿元，同比多增1.46万亿元，显示出银行一般存款大量向非银体系流失，负债结构趋于恶化，负债稳定性下降，而非银机构流动性则较为充裕。

　　一般存款增长缓慢主要是高基数效应的褪去，叠加2021年企业债和非标融资持续萎缩的影响。数据显示，2021年1-5月对公存款新增-2222亿元，同比多减4.06万亿元，但与 2019年1-5月相比同比仅多减4993亿元。造成这种现象的原因主要与2020年疫情期间，在较为宽松的流动性环境下，广谱利率处于较低水平，企业通过发行SCP、中票等工具并将资金购买银行结构性存款以及各类高收益的定期类产品，进而推高了对公存款基数。因此，随着这部分虚增套利产品的逐步压降，2021年的对公存款增长出现了大幅下挫。不过，即使与2019年1-5月相比，同比趋势依然处于减弱态势。据此可以推测，除高基数效应外，企业债与非标融资的持续萎缩，在一定程度上影响了一般存款的派生能力。

　　1-5月，受一般存款增长乏力的影响，银行流动性监管指标出现一定程度的下滑，NCD净融资规模高达1.4万亿元。从目前的情形来看，未来一般存款与同业负债的“跷跷板”效应仍将持续，但在2021年同业存单备案额度的约束下，考虑到6-12月NCD到期量为8.16万亿元，以此测算NCD净融资上限约为1万亿元，比1-5月下降4000亿元，即后续NCD供给会边际减弱，这或将使得下半年银行流动性压力边际加大。

　　总体来看，5月信贷数据表现基本符合市场预期，但社融增速延续回落态势，出现结构性收缩迹象。对于下一阶段信贷和社融，总体判断是信贷保持稳定，社融则大概率回落。

　　经过2021年一季度的信贷高增长，部分银行项目储备出现较大消耗，加之前期套利虚增的短期贷款的退出，使得4-5月信贷已有收敛趋势。但后续随着政府债券供给的恢复，优质项目储备荒有望得到缓解，银行配套资金吸纳仍有一定的支撑，这将助力对公中长期贷款的持续向好。与此同时，后续若社融增速进一步出现下滑，“影子银行”体系持续收缩，央行或将进一步放松表内狭义额度管控以承接表外和信用债融资的萎缩。基于此，光大证券预计6月新增信贷与2020年同期基本持平，初步预估新增规模维持在1.8万亿-1.9万亿元的水平。

　　对于6月社融情况，增速或进一步回落。拆分细项来看，第一，新增贷款与2020年同期相比基本持平；第二，2020年5月广谱利率已进入上行通道，高基数效应逐步褪去，但信用债发行景气度依然较弱，预计2021年6月净融资维持在500亿-1000亿元；第三，非标融资延续压降态势，预计负增长1500亿元；第四，5月政府债券净融资规模预计在 7000亿-8000亿元左右；第五，6月贷款核销、ABS会季节性走高，预计规模在3000亿元左右，预计6月新增社融规模维持在2.8万亿-2.9万亿元左右，增速为10.7%左右，环比继续回落。从全年来看，2020年社融的高基数效应在三季度将见顶，且2021年政府债券集中发行时点有望落在三季度，也就是说，2021年社融增速或在三季度有触底企稳的态势。

　　局部信用紧缩凸显

　　5月贷款新增 1.5万亿元，同比多增143亿元，余额同比增长12.2%，增速环比下降 0.1个百分点，表明5月信贷新增规模略有改善。

　　从结构方面来看，5月企业中长期贷款增加6528亿元，同比增加1223亿元；票据融资增加1538亿元，同比减少48亿元；企业短期贷款减少644亿元，同比减少2478亿元；居民中长期贷款增加4426亿元，同比减少236亿元；短期贷款增加1806亿元，同比减少 575亿元。

　　企业中长期贷款投放同比继续多增，但短期贷款同比减少较多。5月挖掘机及重卡销量增速转负，经济增长动能减弱，央行对信贷控制有所松动，加上“5.19”国常会部署加大普惠小微企业信贷支持，继续引导信贷资源向制造业倾斜，对企业中长期贷款的增长形成较大的支撑。

　　而居民贷款同比少增主要是受监管政策的影响，这里尤其是监管打击经营贷违规流入房市的影响不可忽视，中长期贷款少增除了第一个因素外，还有一个因素就是监管已逐步收紧按揭贷款额度所致，未来收紧趋势或将延续。

　　此外，企业债和非标规模降幅较大也需要关注。5月企业债融资规模为-1336亿元，比2020年同期减少4215亿元，主要是4月22日深交所提高城投债发行标准，城投债规模缩量所致。5月政府债券融资为6701亿元，同比减少4661亿元，主要是2020年为对冲疫情投放基数高，2021年已恢复常态。

　　除了企业债和非标规模下降外，未贴现银行承兑汇票规模降幅也较大。5月信托贷款规模为-1295亿元，同比多减958亿元，主要是监管部门对非标压降力度不减，预计2021年将延续此趋势。5月委托贷款规模为-408亿元，同比多减135亿元。5月未贴现银行承兑汇票规模为-926亿 元，同比减少1762亿元——5月未贴现承兑汇票一般季节性下降，且贴现量较大。

　　M1-M2增速差已趋于平稳。5月M1-M2增速差为-2.2个百分点，小幅收缩。M1同比增速比4月末下降0.1个百分点至6.1%，M2同比增速比4月末上升0.2个百分点至8.3%，增速差已趋于平稳。

　　5月新增人民币存款2.56万亿元，同比多增2521亿元；其中，住户存款新增1072亿元，同比减少3747亿元；非金融企业存款新增-1240亿元，同比减少9294亿元；财政性存款新增9257亿元，同比减少3843亿元，或是地方债发行放缓所致；非银行业金融机构存款增加7830亿元，同比增加14566亿元，主要是非银金融贷款派生所致。

　　在存款增长平稳的基础上，信贷投放略有改善，但局部信用继续紧缩。因社融增速已回落至与名义经济增速较匹配的水平，下半年社融增速或慢慢归于平稳。经济复苏叠加贷款的供需缺口，将推动银行资产端的定价逐步提升，从而使银行2021年的息差实现温和上升。社融增速的“慢转弯”保证了银行的资产质量稳定，信贷成本同比将有较大的改善空间。当前银行板块估值仍较低，还没有充分反映经济复苏、政策调整带来的估值提升。

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