机构：中信建投证券
研究员：朱玥/郑博元
核心观点
公司发布2025 年第一季度报告，2025Q1 公司归母净利润同比增加35.00%，实现较好增长，预计主要系电力设备业务保持增长。网内市场得益于电网投资上行，2025 年1-3 月电网投资完成额为956 亿元，同比增长24.8%。海外市场需求向好，2025 年1-2 月我国变压器出口规模持续增长。在全球电网升级改造、新能源装机较高规模、用户侧需求增加等多元驱动下，预计海内外变压器需求将延续较高景气度。公司作为国内分接开关龙头企业，预计核心业务将保持稳健增长，扎实向前。 近期公司发布2025 年员工持股计划，彰显对未来经营的信心。
事件
公司发布2025 年第一季度报告，2025 年一季度实现营业收入5.10 亿元，同比增长12.92%，归母净利润1.71 亿元，同比增长35.00%；扣非归母净利润1.58 亿元，同比增长25.13%。
简评
2025Q1 业绩实现稳步增长
1）2025Q1 公司归母净利润/扣非归母净利润分别为1.71/1.58亿元，同比增加35.00%/25.13%。主要系电力设备营业收入保持增长以及电力工程业务收入下降所致。
2）2025Q1 公司销售毛利率55.21%，同比提升2.82pct，预计系产品结构的变化，电力设备业务收入占比较高。
预计电力设备业务贡献核心利润增量
1）分业务来看，预计2025 年前第一季度公司利润增长主要由电力设备业务带动。2）预计主要得益于国内电网投资增加、海外市场等需求增长等。
多维需求贡献合力，助力公司业务上行
1）网内市场得益于电网投资上行。2025 年1-3 月电网投资完成额为956亿元，同比增长24.8%，电网建设提速。预计2025年电网建设投资总规模将超过6500 亿元。网内投资景气度较好，提供了稳定增长的需求。
2）网外市场预计主要来自新能源以及工业领域等需求。2025年1-3 月太阳能累计新增装机规模59.71GW，同比增长30.5%；风电累计新增装机规模14.62GW，同比下降5.7%，新能源新增装机总体保持较高规模。预计网外新能源和工业市场面临较复杂的因素影响，不确定性有所体现。
3）国产替代拓展市场空间：公司已掌握特高压等级产品技术， 2024 年6 月已完成特高压产品的批量交付；并已突破核电领域的应用，公司首台500kV 核电机组变压器的分接开关产品完成发货。公司产品不断向高电压等级突破，积极拓展新的应用场景，打破海外垄断，实现进口替代。
电网升级改造已成全球议题，海外市场景气度延续1）用电量增加及电网基础设施更新，可再生能源发展及电网升级改造，以及人工智能等新兴产业的兴起，共同推动了海外电力设备需求的增长。
2）根据海关数据，2025 年1-2 月我国变压器出口规模持续增长，累计出口金额达86.8 亿元，同比增速47.4%。变压器出口延续良好的增长趋势。
3）①公司已进入俄罗斯、美国、意大利、土耳其、乌兹别克斯坦、巴西等诸多国家市场，并积极探索海外建厂，拓展业务规模，直接出口+间接出口贡献公司业务重要增量。②在全球双碳的大背景下，海外以光伏、风电为代表的新能源装机预计保持较高规模，电网升级改造/建设正在推进，制造业回流/数据中心等带来用户侧增量，因此我们预计海外对变压器的需求将持续旺盛。
发布2025 年员工持股计划，彰显未来经营信心1）2025 年4 月公司发布《2025 年员工持股计划（草案）》，股票规模合计不超过 1500 万股，约占当前公司股本总额的 1.67%。
2）考核指标：计划首次授予部分将 2025-2027 年作为业绩考核年度。考核目标值来看，2025、2026、2027 年度累积扣非净利润分别为6.87、14.98、24.54 亿元。考核触发值来看，2025、2026、2027 年累积扣非净利润分别为6.52、13.82、22.00 亿元。
业绩预测
预计2025/2026 年公司归母净利润为7.2/8.2 亿元，对应PE 为18.6/16.3x。
风险分析
1）需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期。
2）供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期。
3）政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期。
4）国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深。
5）市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨。
6）技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升。
（责任编辑:董萍萍）