机构：中金公司
研究员：江鹏/曲昊源
2024 年业绩符合我们预期，1Q25 业绩低于我们预期
公司公布2024 及1Q25 业绩：2024 年实现营业收入9.72 亿元，同增17.7%，归母净利润0.73 亿元，同比下滑47.3%，符合我们此前预期。
1Q25 期间实现收入1.15 亿元，同比下滑15.94%，归母净利润约为-0.21亿元，同比减少2613 万元，由于新能源行业需求下滑以及竞争加剧且公司仍然持续增强研发投入，导致1Q25 出现亏损，整体业绩低于我们预期。
发展趋势
2024 年测试电源增长亮眼，通用测试业务开始起量。2024 年公司测试电源/电能质量测试/特种电源业务营业收入分别同比变化+36.0%/-24.4%/+0.9%至6.62/1.59/1.20 亿元。其中特种电源业务主要系项目订单确收不及预期，电能质量测试业务则维持平稳。从测试电源来看，仍然展现出较强的增长动力，一方面从新能源行业来看，虽然下游光伏、储能的需求有所减弱但公司仍然通过拓展新品等方式新能源测试电源收入实现同比增长19.8%至4.63亿元；另一方面公司积极拓展经销渠道以及丰富产品系列实现通用测试电源同比增长96.4%至2.00 亿元收入。
新能源行业竞争激烈，毛利率大幅下滑。2024 年公司综合毛利率（1-营业成本/营业收入）约为35.08%，同比下滑0.84ppt，分业务来看测试电源/电能质量控制/特种电源业务毛利率分别同比变化-15.81/-11.07/+7.49ppt 至36.73%/26.54%/40.77%。其中测试电源业务中新能源测试电源和通用测试电源业务毛利率分别同比变化-19.84ppt/+3.94ppt 至33.68%/43.62%。1Q25来看受到行业竞争压力加剧的影响，公司综合毛利率进一步下滑至30.3%。
公司研发开支较大，费用率承压。2024 年公司研发费用率约为14.6%，同比增长3.8ppt，1Q25 期间公司研发费用率进一步提升至35.06%。考虑到公司积极布局射频电源等新品系列，我们认为公司净利润出现阶段性的亏损，但随着公司测试电源的持续放量以及射频电源业务的稳步推进整体有望扭亏为盈。
盈利预测与估值
由于行业竞争加剧且研发投入较大，我们下调2025 年净利润41.9%至0.86亿元，同时引入2026 年净利润1.46 亿元，当前股价对应2025/26 年34.9/20.5x 市盈率。维持跑赢行业评级，由于公司积极布局具有较强国产替代潜力的射频电源业务以及板块估值中枢上移我们维持32 元目标价，对应2025/26 年43.1/25.3x 市盈率，对比当前股价仍有23.6%的上涨空间。
风险
行业需求不及预期，行业竞争加剧，新品进展不及预期。
（责任编辑:王治强）