平安观点：
铜的商品属性与宏观属性并存，历史上铜价与通胀预期走势呈现出较好的正相关性，宏观视角下的需求预期为铜价锚定的核心因素。但2023 年4 季度以来，铜价与通胀预期出现一定背离，受前期资本开支不足的影响，原料端的矛盾正在逐步显现，我们认为随着铜矿供应拐点将近，铜定价的锚或将发生转变。
开发成本抬升，新铜矿项目开发速度趋势性放缓。2013 年后全球铜矿开发性资本支出趋势性回落， 2017 年达到阶段性低位，此后几年支出规模未有显著提升。政策方面，海外富矿国家对于本国矿产资源的保护力度均在逐步加大，对于新矿山项目的投资开发形成不同程度的阻碍，抬升前端投资规模的同时拉长建设周期，一定程度上对中小型企业形成隐形门槛。同时随着优质资源愈发稀缺，新项目开采的资本密集度呈现出逐步攀升的趋势，规模效应递减，初始资本投入效率逐步降低， 吨铜对应的资本支出或进一步抬升。通过项目梳理来看，2023-2025 全球新建及扩建项目贡献增量约78、53、41 万吨左右，多数新增产能将在2025 年左右逐步完成爬坡，同时伴随新铜矿项目开发强度降低，预计2025 年之后全球铜矿产量增速或呈逐步下降趋势。
在产项目供应扰动增加，生产成本趋势性抬升。相对于新项目而言，海外开发较早、服务年限较长的存量项目也面临众多问题。矿山资源枯竭、区域水资源限制、拉美地区老生常谈的社区问题，以及美洲部分国家矿业政策的相关风险，预计依然在未来对相关区域的在产铜矿的生产带来扰动，存量项目供应稳定性也将持续面临挑战。成本方面来看，几个大型矿山现金成本近年来基本呈现中枢抬升的特征，矿山老龄化等问题推动AISC 也持续提升。未来小规模矿山项目预计将逐步提升成本曲线的陡峭度，铜矿供应弹性收缩趋势下，成本曲线的尾部产能对于铜价的支撑性有望进一步凸显。
全球精铜平衡或将扭转，铜价中枢有望持续上移。预计2023-2025 年全球铜矿增量分别在71.1、63.7、50.7 万吨。远期来看，新矿山项目数量预计在2025 年之后将显著减少；同时存量项目产量或难有可观增量，全球铜矿产量增速或在2025 年之后进一步放缓。需求端国内宏观政策持续发力，经济稳步复苏，新兴国家工业化加速，全球用铜量有望保持高速增长，精铜供需格局预计逐步扭转，预计2023-2025 年全球精铜供需平衡分别为16.6、11.2、-0.8 万吨，全球精铜供需格局向好趋势持续，铜价中枢有望持续抬升。
投资建议
我们认为未来几年新铜矿项目数量减少，铜矿产量增速放缓的趋势相对明确，原料端紧缺预计将逐步凸显。需求端来看，国内受宏观政策支撑，精铜消费预计维持较高增速；海外方面，以印度为代表的新兴市场工业化加速推进也将提振海外精铜需求， 全球精铜供需格局将由过剩逐步向紧缺转变，铜定价的锚也预计将从宏观面同步向基本面切换，铜价长期中枢有望进一步向上抬升。
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风险提示
1、终端需求增速不及预期。若终端需求增速大幅放缓，上下游博弈加剧，精铜价格可能承压。
2、供应释放节奏大幅加快。若铜矿产能短期内大幅释放，致使显著供过于求，精铜价格可能承压。
3、海外相关矿业政策变动。海外采矿业受政策影响显著，若部分国家行业政策短期内出现方向性改变，可能对海外供应产生影响，进而对铜价产生影响。
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