【有色金属行业TC价格跌至低位 铜冶炼厂面临挑战】
自2023年第三季度以来，铜冶炼厂现货TC粗炼费一直在下降，截至2024年1月19日，TC加工费已跌至34.5美元/干吨，较上周减少9.1美元/干吨，达到近3年来的最低水平。而2023年12月，CSPT确定的2024年第一季度铜精矿TC长单指导价格为80美元/干吨，现货价格远低于长单指导价格。
从供给端来看，海外铜矿供应受到干扰，这是一个不容小觑的因素。一般来说，TC价格与铜精矿供应缺口呈正比，TC价格越低，说明铜精矿越短缺。最近，第一量子旗下的巴拿马Cobre Panamá铜矿和英美资源都下调了2024年的产量指引，预计2024年铜矿供应将减少约40万吨。此外，如果厄瓜多尔战火蔓延，Mirador铜矿的生产和转运也可能受到干扰，进而影响铜陵金冠的原材料供应，进一步加剧了矿端供应的扰动。
在需求端，中国冶炼厂积极扩产。根据S&P数据，2024年中国冶炼厂新增产量为61万吨，同比增长7%。其中，白银有色(601212)、中条山有色等冶炼企业在2023年第四季度或2024年初开始投产。受冬储和春节前备货等季节性因素影响，华北和西北地区的一些冶炼厂需要在2023年年底至2024年第一季度期间进行备货，从而增加对铜精矿的需求。
目前，绝大多数企业已经处于亏损状态，TC加工费已经降至低位。冶炼厂的利润主要来自阴极铜和硫酸等副产品。假设进口铜精矿含铜量为25%，回收率为96.5%，美元兑人民币汇率为7，当TC为35美元/吨，RC为3.5美分/磅时，综合加工费约为1556元/吨。不考虑硫酸等成本的情况下，阴极铜的加工成本在1790-2500元/吨之间。粗略估算，冶炼企业平均生产一吨阴极铜亏损在234-944元之间（不计算副产品）。若考虑硫酸等成本，不考虑金银等其他副产品，目前冶炼企业的盈利为-920～60元/吨。
此外，根据敏感性分析和上述假设条件，不考虑硫酸等副产品的影响，当TC低于20美元/吨时，冶炼厂很可能处于亏损状态；当TC为40美元/吨时，生产成本约为1600元/吨左右，企业很可能不会出现亏损；当TC超过60美元/吨时，绝大多数企业将处于盈利状态。
冶炼企业面临着产业链纵向延伸或提高集中度、降低成本增加效益等问题，这可能是解决困境的策略。短期内，冶炼企业可以通过增加废铜等原材料的使用、增加长期协议、联合减产等方式应对。然而，我们认为减产行为并非长久之计，因为铜矿供应的不确定性增加、今明两年铜矿供应短缺以及中国头部进口商的集中度降低等因素，TC低位运行可能成为常态。
从长期来看，我们认为产业链纵向或横向延伸都是冶炼厂的长期突破策略。产业链的纵向延伸可以通过向上游布局矿区来减少原材料供应的不稳定性，或通过向下游发展具备较高技术壁垒的加工产业，进而拥抱战略性新兴产业和“泛新能源”等高成长赛道。产业链的横向延伸和降本增效可以提高企业自身的成本竞争力，例如提高金属回收率、扩大规模经济，从而增加加工费的利润空间。
风险提示：1、本研究报告中的冶炼厂利润测算和敏感性分析是理想化的测算方法，现实情况需要考虑更多因素，存在与实际情况不匹配的风险。2、本研究报告使用的公开资料可能存在更新不及时的风险。3、行业受到铜矿供应干扰率波动和冶炼厂超预期减产行为等风险的影响。
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（责任编辑:董萍萍）