核心观点：2023 年以来，民营大炼化企业已走出业绩底部、驶入复苏通道，然估值仍处于历史底部区间；2024 年，随着国内需求进一步企稳复苏，叠加美国纺服行业或将进入补库周期，有望带动国内纺服及长丝出口、提振“PX-PTA-涤纶长丝”产业链利润，民营大炼化企业有望回归利润中枢、迎来价值重估。
2023 年复盘：油价企稳叠加需求复苏，民营大炼化企业至暗时刻已过。
2022 年是民营大炼化企业的至暗时刻：2022H1，地缘冲突助推国际原油价格快速上涨至历史高位，高原油成本侵蚀炼化企业利润；2022H2，全球宏观经济承压，下游需求不振拖累炼化产品价差缩窄，同时，由于欧美央行持续加息、货币政策收紧，国际原油价格又快速下跌，库存损失计提进一步影响炼化企业利润。2023年以来，国际原油价格在70-90 美金/桶区间内平稳运行，炼化企业用油成本低于2022 年，且基本无较大库存损失计提，叠加下游需求稳步恢复，荣盛石化、恒力石化等炼化企业的利润、毛利率均实现逐季度环比修复。
独到判断1：炼化下游需求呈结构性复苏，纺服端、出行端修复情况较好。
纺服端：截至2023 年10 月，我国服装鞋帽、针、纺织品类零售额累计达到1.11万亿元，同比高增10.20%。PX、涤纶长丝等芳烃链产品是纺服行业的上游，其自身投产高峰已过，叠加2023 年纺服内需提升明显，其基本面已出现明显改善。出行端：2023 年1-10 月，我国单月客运量均同比高增，带动汽油、航空煤油等成品油需求提升，并通过调油需求间接提振芳烃链利润。地产端：相比于国内纺服需求和出行需求的明显恢复，地产端修复情况相对一般。2023 年以来，我国房地产开发投资完成额、房屋新开工面积、房屋施工面积的单月同比增速仍为负值。烯烃链产品主要用于地产开工端、竣工端产业，地产端的弱复苏，叠加2023 年烯烃自身新投产产能较多，目前烯烃板块盈利仍旧承压。因此，我们认为，目前炼化下游需求呈结构性复苏，芳烃链（需求终端为纺服）的价差修复，是2023 年炼化板块业绩修复的主要驱动力，而与地产端相关性较高的烯烃链利润依旧承压。
独到判断2：2023 年，“纺服内需高增”与“纺服消费降级”并存。
2023 年中国宏观经济稳步恢复，但我们注意到，2023 年以来，与社零总额同比高增相背驰的是，我国CPI 同比增速较为低迷，因此我们判断：2023 年国内或存在“消费降级”、“量增价减”迹象。受益于纺服零售额同比高增，叠加消费降级可能带来的涤纶长丝渗透率提升，2023 年涤纶长丝及上游PX 均保持较高景气度。
独到前瞻1：2024 年，美国纺服行业或将进入补库周期，有望提振芳烃链利润。
美国服装面料批发商库存持续去化，“库销比”已降至低位。截至2023 年10 月，美国服装及面料批发商库存已持续去化至342.02 亿美元，较2022 年底库存已减少19%；截至2023 年10 月，美国服装面料批发商库销比已降至2.77，较2022年底-0.49。我们认为，2024 年美国纺服行业或将进入补库周期，有望带动国内纺服、涤纶长丝出口，涤纶长丝、PX 自身投产高峰已过，2024 年盈利弹性充足。
独到前瞻2：目前民营大炼化企业处于估值底部，安全垫厚实，上行弹性充足。
截至2023 年12 月8 日，荣盛石化收盘价对应PB（TTM）约为2.31，恒力石化收盘价对应的PB（TTM）约为1.61，均低于其炼化项目投产之前。我们看好2024年国内需求进一步企稳复苏，叠加美国纺服行业进入补库周期，PX、涤纶长丝有望开启新一轮景气上行，带动民营大炼化业绩进一步修复、迎来价值重估。
受益标的：荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、新凤鸣、恒逸石化、东华能源等。
风险提示：原油价格大幅波动、美国纺服补库不及预期、行业供需格局恶化等。
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