实际利率分析框架依然有效，金价空间最高或至2330-2670 美元/盎司2023 年以来长端实际利率与黄金价格均处高位，二者的负相关关系似乎有所减弱。我们认为主因央行持续购金对供需的影响以及美债实际利率期限结构的波动差异。展望2024 年，随着相关因素的消减，金价分析将在中观层面重回实际利率分析框架。3Q22 部分央行开始大量购金对黄金供需平衡产生重大影响，但主要购金国与主要黄金储备持有国重合度较低，央行购金行为历史惯性小，购金力度或将在风险因素缓和后趋稳，供需因素对金价的影响将逐步弱化。
　　将名义金价剔除美国CPI 以后的价格作为实际金价，这一价格在历史的几轮上涨中最高值区间位于760-880 美元/盎司/CPI，以目前的实际金价计算本轮名义金价的理论上涨空间，在美国CPI 指数不变的假设下，本轮名义金价最高或可达2330-2670 美元/盎司，金价上涨空间依然广阔。
　　美联储明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具）为黄金股主升浪行情启动点我们认为实际利率框架下配置黄金股有一个重要时点、两个重要时段：（1）美联储停止加息至明确释放降息信号时间段为黄金股右侧配置期，可逐步布局；（2）美联储明确释放降息信号为黄金股主升浪行情启动点；（3）美联储正式降低基准利率前黄金股可获得显著超额收益，正式降息1-2 次后，相对收益收窄、股价波动率增加。
　　新增非农单月转负是美联储明确释放降息信号的先行指标。通过对历史两轮周期的复盘，我们发现当新增非农就业人数单月转负后，美联储都明确释放了降息信号，一段时间后才正式降低联邦基金目标利率。通胀水平和GDP 增速回落是明确释放降息信号的经济条件，风险冲击导致流动性大幅收紧会加速美联储货币政策转向。
　　目前美联储明确释放降息信号的条件尚不充分，依然处于黄金股右侧配置期。当前通胀水平和新增非农就业虽下降但绝对值较高，GDP 增速上行，市场流动性宽松。随着美联储紧缩政策的滞后效应显现，通胀和劳动力市场将持续降温，带动GDP 增速回落，为美联储货币政策转向创造条件。
　　美联储正式降低基准利率后黄金股相对收益回撤。一方面因为降息预期兑现，股价有所反应；另一方面黄金价格大幅上涨时，黄金企业更有动力开采品位较低的矿石，使得黄金生产成本超预期上涨，矿石品位较低导致黄金产量降低。
　　黄金股估值仍处历史相对低位，相对收益尚未兑现全部金价上涨预期4Q22~1Q23 金价和黄金股股价出现反转和趋势性上涨，市场担忧黄金股涨幅已兑现未来金价上涨空间。我们以PE 和吨权益产量市值两个相对估值指标，对24 年不同金价预测下黄金股估值与历史两轮复盘周期进行比较，发现在目前金价下，黄金股估值相对历史周期仍然较低。2023 年3 月至今金价涨幅约16%，黄金股相对收益最高接近50%，相对于2006.05-2007.11 区间金价涨幅15%、黄金股相对收益最高接近300%，2018.09-2019.09 区间金价涨幅35%、黄金股相对收益最高接近150%的水平来看，当前黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期。
　　投资建议
　　供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。
　　风险提示
　　美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。
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