王晋斌：“软着陆”预期刺激了美国金融市场

王晋斌  中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员

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临近年末，市场投资者认为2023年美国经济在三个方面超出了市场预期：经济增速超过长期潜在增长率、劳动力市场韧性强以及通胀放缓的速度较快。“软着陆”预期刺激了投资者兑现风险偏好的提高，是11月份美国股债市场价格出现较大幅度上涨的基本原因。

依据美国财政部网站的数据，截止2023年11月27日，10年期美国国债收益率4.39%，相比10月底的4.88%，下降幅达高达49个BP。在短期美债市场收益率变化很小的情况下，长期美债市场收益率均出现了大幅下行。依据WIND数据，截止2023年11月27日，相比10月30日的收盘价，道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数分别上涨7.3%、11.3%和9.2%。

从截止2023年11月27日的数据来看，11月份美国债市价格和股市价格都出现了明显上涨。

2023年7月美联储第11次加息，至今未变。联邦基金利率水平保持在5.33%的水平。相比10月底，截止11月24日，美联储总资产下降了970.16亿美元，美联储继续缩表，货币政策紧缩态势未变。

从货币市场流动性来看，11月份美国金融市场流动性出现了下降。10月底纽约联储的逆回购规模仍超过1.1万亿美元（相对于5月中旬大约下降了50%），到了11月27日下降至8672亿美元，相比10月底的逆回购规模下降了约2705亿美元，美国货币市场流动性在不断收紧。

2022年6月美联储开始缩表时，纽约联储的逆回购规模超过2万亿美元，一直延续到2023年6月中旬，基本维持在2万亿美元以上。此后，由于美债上限被暂停，美国财政部快速发行国债，债务存量从5月底的约31.4万亿美元上升至11月24日的约33.8万亿美元，债务增量高达2.4万亿美元。财政部在美联储的普通账户（TGA）从5月末的485亿美元上升至11月22日的6930亿美元，基本接近美国财政部7500亿美元的全年目标，TGA账户阶段性重建基本完成。从存款机构在美联储的存款来看，11月22日存款机构在美联储的存款达到3.455万亿美元，相比5月末的3.205万亿美元上升了2500亿美元。

从负债端来看，美联储要大幅度缩表有三种途径：降低TGA；降低存款机构在美联储的存款；降低逆回购规模（逆回购类似于货币市场基金在美联储的隔夜存款）。从目前负债端缩表演进的路线看，美联储选择了最平稳、操作性可控的方式。TGA账户美联储无法控制，属于美国财政部；美联储可以调控存款机构在美联储的存款，但这涉及银行体系的稳定性。选择逆回购方式既便利，又不影响银行体系流动性，逆回购规模的下降通常被认为对金融系统的风险更低。从结果来看，逆回购规模下降说明市场流动性下降，但存款机构在美联储存款上升，说明银行体系的流动性是充足的。

从美国金融市场的金融条件指数来看，进入11月份后，美国金融市场条件指数反而是大幅放松的。依据联储芝加哥分行的数据，相比10月底，截止11月17日，美国金融条件指数（NFCI）从10月27日的-0.36下降至-0.47，调整后的金融条件指数（ANFCI）从-0.32下降至-0.47。

因此，我们看到，即使是市场流动性（逆回购规模）持续下降，但整个金融市场条件是宽松的。金融条件放松主要得益于风险偏高的上升。11月17日金融条件指数为-0.47，其中风险因素就贡献了-0.27。

市场投资者风险偏高上升主要来自美国经济“软着陆”的预期。依据BEA的数据，2023年第3季度美国经济增长环比年率4.9%，1-2季度环比年率分别为2.2%和2.1%，今年全年美国经济增速可能会超出美联储在9月20日预计的2.1%。

10月份美国劳动力市场失业率3.9%，9月份职位空置率5.7%，职位空置数量依然超过955万个，比疫情前两年平均水平要超出200多万个。

2023年6月份PCE同比3.2%（基数是峰值7.1%），截止9月份的PCE同比3.4%，核心PCE连续12个月下降，由2022年9月份的5.5%下降至2023年9月份的3.7%。2023年6月份CPI同比3.1%（基数是峰值8.9%），10月份CPI同比3.2%；核心CPI同比4.0%，也几乎是连续下降了12个月。

接近年末，市场投资者认为2023年美国经济在三个方面超出了市场的预期：经济增速超过长期潜在增长率、劳动力市场韧性强以及通胀放缓的速度较快。“软着陆”预期刺激了投资者兑现风险偏好的提高，是11月份美国股债市场价格出现较大幅度上涨的基本原因。

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