券商投行业务景气度紧跟政策周期，注册制下行业收入集中度稳中有升我国股权融资规模和政策周期强相关，注册制为近年来的强催化剂。复盘股权融资历史可以发现，融资规模与监管周期紧密相关，历史上共有三次增长高峰期：1）核准制下的“通道制”在2005 年废除，“保荐制”改革推动股权融资规模在2007 年迈上第一个台阶；2）2009 年，证监会启动IPO 市场化改革推动股权融资规模在2010 年创下第二次高点；3）2013 年，十八届三中全会正式宣布推进股票发行注册制改革，此后三年监管放松推动股权融资规模在2016 年达到第三个高峰。2019 年以来科创板落地标志着我国注册制改革正式起步，2020 年创业板注册推广则是改革正式由试点制逐步迈入全面推广阶段，预计政策催化下股权融资仍处于快速上升周期。从竞争格局来看，近年来上市券商投行净收入集中度缓慢提升，承销规模集中度提升并不明显。从近年来IPO 及再融资承销规模的集中度情况来看，再融资业务集中度缓慢提升，而IPO 业务集中度提升并不明显；从上市券商投行净收入集中度来看，2019 年以来呈现稳定提升趋势，2021 年CR5、CR10、CR20 分别为48.4%、68.0%、86.8%，较2019 年分别增长4.1pct、4.4pct、2.1pct；其中中信证券、中信建投和中金公司等头部券商在承销规模市场份额较为领先。
注册制前期试点时期券商股基本面与股价均有显著受益复盘创业板及科创板注册制实施前后，由于上市公司平均发行时间大幅缩短，创业板及科创板IPO 及再融资规模迎来爆发式增长。以创业板为例，2020 上半年注册制试点落地，2020 下半年的股权融资规模增至1751.9 亿元，同比增长279.9%，环比增长206.0%，并且在此后持续维持较高水平。股权融资规模抬升带动券商投行业务收入显著增长。科创板及创业板注册制落地后，上市券商投行净收入增速均迎来了高速增长，科创板设立后，2019 下半年上市券商实现投行净收入248.9 亿元，同比增长31.3%；创业板实施注册制后，上市券商投行净收入增速进一步扩大，2020 下半年上市券商实现投行净收入370.2 亿元，同比增长48.8%。
复盘科创板宣布成立及创业板注册制宣布后券商指数及头部个股表现来看，3-6 个月区间存在较为显著的超额收益。科创板宣布成立后，券商指数6 个月内上涨30.1%，相较大盘跑赢11.2pct，而创业板注册制宣布后，券商指数在3 个月和6 个月内分别上涨30.7%和29.5%，相较大盘分别跑赢11.4pct 和5.7pct。
当前板块估值左侧最佳配置区域，持续增持优质个股全面注册制成为今年以来监管反复提及的资本市场改革方向之一，其意义一方面是直接提高投行业务规模，另一方面我国证券化率及市场机构化率的持续提升同样有利于券商全业务条线的业务扩容。当前券商板块估值重回较低历史分位区间，现阶段具备较强的左侧配置价值，我们重点推荐全方位受益于当前监管背景及市场环境的综合性龙头中信证券，以及财富管理细分领域中的代销龙头东方财富。
风险提示
1、注册制推进节奏放缓；
2、承销费率快速下行。
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