如此宽大的估值光谱，分别对标奈雪的茶、拼多多、星巴克和迪士尼。
1月2日，蜜雪冰城股份有限公司（以下简称“蜜雪冰城”）正式向港交所递交上市申请，同时公布了它最近两年的营收数据。
据招股书显示，蜜雪冰城是一家全国连锁冰淇淋与茶饮品牌，经过20余年发展，全国门店数量超过32000家，覆盖31个省（市、自治区），并正在积极开拓海外市场。2022年全年以及2023年前九个月，蜜雪冰城的门店网络实现了约300亿元和370亿元人民币的终端零售额。2022年全年以及2023年前九个月，蜜雪冰城的净利润分别为20亿元与25亿元人民币，同比增长5.3%及51.1%。蜜雪冰城持续创造经营活动现金流量净流入，在2021年、2022年以及2023年前九个月分别为17亿元、24亿元及31亿元人民币。
蜜雪冰城营收达到百亿、利润达到十亿级别，并且仍然在不断增长，被市场普遍认为同时符合“消费降级”和“海外扩张”两种趋势题材，这可能是近几年港股市场最引人关注的IPO项目之一。那么问题来了：蜜雪冰城究竟是一家什么公司，应当用什么标准、对标哪些公司来进行估值呢？
这是准备打新蜜雪冰城的投资者必定会仔细审视的问题，《巴伦周刊》中文版提供了如下几种答案：
一、这是一家奶茶公司。
不用太较真，“奶茶公司”是一种泛指，指代在新式茶饮赛道的火热发展中成长且成熟运作的所有企业，包括2021年上市的奈雪的茶(2150.HK)、近期通过证监会IPO备案并计划登陆港交所的茶百道、与蜜雪冰城同日提交上市申请的古茗奶茶，以及其他一些你很熟悉的名字——喜茶、茶颜悦色、乐乐茶、霸王茶姬……
二、这是一家被视为“奶茶届拼多多”，并意欲与星巴克争锋的现制饮品企业。
没有任何贬义，奶茶爱好者和商业观察者们对蜜雪冰城如何出圈的过程并不陌生，相反，在当下的消费环境中，这成为了一种优势。而蜜雪冰城在招股书中将自身定义为“中国第一、全球第二的现制饮品企业”，对标者不言而喻。
三、这是一家万店规模的连锁企业。
万店，是零售行业的一个里程碑式的存在，达成万店目标的企业，可以在规模经济效应的作用下，对市场份额和获客效率拥有更强的把控权；与此同时，万店企业在供应端的议价权更大，能够在应对市场变化和竞争压力时更加游刃有余。截至2023年9月30日，蜜雪冰城在中国和海外的门店数量超过了36000家。
四、这是一家善于管理供应链的企业。
在经历了前几周关于蜜雪冰城IPO消息的“密集轰炸”后，你或许已经知道了它98%的收入来源于商品和设备销售，而这背后正是其强大的供应链管理能力去完成商品及原料的流通运作。
五、这是一家食品原料的生产商和供应商。
如果你已经了解了第四条，那么大概率你也已经了解了蜜雪冰城“自己种植柠檬”的故事。上述98%的比例中，95%来自于商品销售，比如糖、奶、茶、果等。
六、这是一家IP制作公司。
你没有看错。来，大家一起唱：你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜……
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基于上述分析，如果你想买入或者持有蜜雪冰城，该如何判断它的投资价值？
1、把蜜雪冰城看作一家奶茶公司，对标“奈雪的茶”们。
目前，港股上市的奶茶公司中仅有奈雪的茶，截至1月16日收盘，奈雪的茶市值56亿港元，市盈率（TTM，下同）约-34倍。在披露了完整年度业绩的2022年，奈雪的茶实现营收人民币42.92亿元，净亏损4.69亿元。
蜜雪冰城的业绩完全有条件支撑起比奈雪的茶更高的估值。同样是2022年全年，蜜雪冰城的营收为135.76亿元，净利润为19.97亿元。按照2023年前九个月净利润24亿（下同），以Wind香港食品、饮料与烟草板块20倍的PE-TTM计算，蜜雪冰城上市后的估值将达到约480亿。
但这种对标方式的问题在于，蜜雪冰城和奈雪的茶存在业务结构上的本质差异。从最新财报来看，奈雪的茶的营收主要来源于“现制茶饮”销售，是名副其实的“奶茶公司”；而如前所述，蜜雪冰城主要像加盟商销售商品和设备，本质上是一家奶茶公司的上游供应商。
因此，作为一家奶茶公司的蜜雪冰城虽已获得可观的估值，但其想象力远不止于此。
2.1 把蜜雪冰城看作“奶茶届的拼多多”，对标拼多多(PDD.O)。
拼多多的市盈率约30倍，以此计算蜜雪冰城的估值将达到720亿。
这虽是一个不太严谨的对比，不过既然是“畅想”，不妨放飞一下想象力。作为2022年和2023年股价涨幅最高的中国互联网公司，拼多多向全世界展示了消费降级的巨大潜力。有其珠玉在前，我们有理由假设，同样主打低价策略的蜜雪冰城也会让港股投资者高看一眼。
2.2 蜜雪冰城对标星巴克(SBUX.O)。
在招股书中，蜜雪冰城称“按照截至2023年9月30日的门店数量及2023年前九个月饮品出杯量计，我们是中国第一、全球第二的现制饮品企业”。于是，投资者可以从门店数量和饮品出杯量这两项指标对两家公司进行对比分析。
门店数量方面，星巴克截至2023年10月1日的年报显示，公司共拥有38038家公司直营和特许经营门店。从门店网络分布来看，北美和国际市场的门店占比分别为46.8%和53.2%。
蜜雪冰城的招股书显示，截至2023年9月30日，公司门店数量超36000家，其中中国市场32180家，海外市场约3973家，从招股书中的门店网络图示能看出，蜜雪冰城海外的主要市场为日韩、东南亚和澳大利亚等地。
饮品出杯量方面，星巴克财报未公开披露。蜜雪冰城招股书援引灼识咨询的数据指出，2023年前九个月星巴克出杯量为74亿杯，蜜雪冰城为58亿杯。
事实上，具体业务层面，蜜雪冰城与星巴克在不同中存在一定的相似之处。不同之处在于，主攻咖啡的星巴克，其自营门店的收入占比高达82%，但蜜雪冰城则以加盟店为主；相似的是，星巴克的饮料与食品的收入占比达到96%。星巴克市盈率约26倍，这意味着如果对标星巴克，蜜雪冰城的估值会比对比一般奶茶公司高出一筹。
3、从万店规模的连锁零售店来看，蜜雪冰城与星巴克的对标成立，分析如前所述；此外，《巴伦周刊》中文版根据中国连锁经营协会2023年6月14日公布的“2022年中国连锁TOP 100”排名梳理后发现，其中达到万店规模以上的企业仅四家——苏宁易购(002024)（ST易购）、连锁便利店美宜佳、中石化易捷、中石油昆仑好客和连锁药店大参林(603233)。（该榜主要根据企业销售规模为统计依据。）
而根据专业餐饮网站红餐网的数据统计，中国万店规模的餐饮品牌包括沙县小吃、蜜雪冰城、华莱士、兰州拉面、瑞幸咖啡、绝味鸭脖（绝味食品(603517)）、正新鸡排和肯德基（百胜餐饮旗下品牌）。而刚刚于2023年年底完成上市的锅圈食汇也即将突破万店大关。
另据《巴伦周刊》中文版根据德勤、Statistics等机构的不完全统计，全球范围内还有沃尔玛(Walmart)、西维斯健康(CVS Health)、沃尔格林联合博姿(Walgreens Boots Alliance)、7-11（Seven & I Holdings Co., Ltd.）、美元树(Dollar Tree)和达乐公司(Dollar General)等上市公司的线下门店数量超过了10000家。
将视线聚焦于上述上市公司，其门店数量和最新市盈率如下：
排除上市不满一年的锅圈和市盈率为负的ST易购，那么可供蜜雪冰城参考的估值倍数在约12-39倍之间，即估值范围可能在288-936亿之间。从中也不难看出，“万店规模”这个标签给蜜雪冰城带来的想象空间更大。
4、作为一家把供应链做到极致的企业，一些可供蜜雪冰城对标的选项包括苹果(AAPL.O)、阿里巴巴(BABA.N、9988.HK)、京东(JD.O、9618.HK)、拼多多等。
蜜雪冰城在招股书中表示，公司“发挥了全球采购网络和生产的优势”，并“建立了本地化的物流体系，包括共计约6.6万平方米的11个自主运营的仓库及本地化的配送服务”。
具体来看，在采购阶段，蜜雪冰城采购网络覆盖全球六大洲、35个国家；在生产环节，蜜雪冰城在河南、海南、广西、重庆、安徽拥有五大生产基地，总占地面积67万平方米，年综合产能约143万吨；物流方面，蜜雪冰城的仓储系统由26个总面积超30万平方米的仓库和覆盖中国31个省级行政地区、300个地级市、1700个县城及3100个乡镇的配送网络组成。
对消费行业而言，供应链的深耕乃冰冻三尺非一日之寒。德勤管理咨询在题为《快消行业供应链转型思考与实践》的文章中写道，针对目前快消品行业呈现的趋势，供应链的使命不仅仅是保障供应与成本最优，同时需要考虑诸多因素——既要安全可靠、又要经济高效、还要聪明灵活。
全球消费企业中，供应链建设的佼佼者非苹果莫属。苹果2023年的供应链报告显示，公司目前的供应链已经覆盖了全球超50个国家和地区的上千家企业。据Wind，苹果公司的市盈率约30倍，Wind苹果指数(884116.WI)的市盈率约22倍。
中国企业中，阿里巴巴、京东和前文提及的拼多多均在供应链建设方面颇有建树。阿里巴巴是Gartner 2022年全球供应链（Global Supply Chain）TOP 25榜单中唯一一家中国消费行业的公司；京东对自身的定位是“以供应链为基础的技术与服务企业”，在消费者中拥有良好的口碑。阿里巴巴和京东港股市盈率分别为10倍和11倍。
前述德勤的观点认为，中国零售行业的“全渠道之战”已经打响，“企业订单碎片化、物流复杂化”的趋势将令“供应链管理难度全面升级”。蜜雪冰城招股书显示，IPO所募集的资金将用于提升“端到端供应链的广度和深度”，可见未来供应链的成败将成为左右蜜雪冰城估值的重要一环。
5、作为一家食品原料的生产商和供应商，一些市值规模居前、可参考的港股标的包括农夫山泉(9633.HK)、蒙牛乳业(2319.HK)和颐海国际(1579.HK)。
蜜雪冰城招股书中非常吸睛的一段表述是：“我们提供给加盟商的饮品食材约60%为自产，根据灼识咨询的报告，为中国现制饮品行业中最高，其中核心饮品食材为100%自产。”这也是投资者能够将蜜雪冰城视为食品原料生产商和供应商的直接依据。
来看看一些类似的港股公司：农夫山泉的收入来源主要为包装水和包装饮品。虽然其商业模式与蜜雪冰城不一样，但作为“大自然搬运工”的农夫山泉其实也扮演着饮品原料生产商和供应商的角色。作为港股的稀缺性标的，农夫山泉的市盈率为43倍，若以此计算，蜜雪冰城的估值将高达1032亿。
目前15倍市盈率的蒙牛乳业也是一家把控全产业链的食品饮料企业。《巴伦周刊》中文版曾深入蒙牛的产业链看到，“牛奶是种出来的”已经成为乳制品行业的共识，种植牧草、养殖奶牛、再到生产牛奶的过程背后，蒙牛已经成为了乳业全产业链布局最长的公司之一，而这其实与蜜雪冰城发展有着相似的逻辑。
13倍的颐海国际，以海底捞(6862.HK)的供应商而被市场所认知。该公司对蜜雪冰城的参考意义在于，能够为后者描绘出一种第二增长曲线的可能性。
如果你是美食爱好者，那么一定在超市、卖场看到过海底捞的火锅底料，或是方便火锅等。而这些产品都来自于颐海国际。公司2023年半年报显示，其关联方客户（海底捞、特海国际、蜀海供应链）仅占营收的33.9%，第三方客户（经销商、电商等）的占比则达到了60%。
对蜜雪冰城来说，在满足加盟商需求之外，如果还有剩余产能，通过第三方渠道进行直接面向消费者的销售产品不失为一种商业模式的可选项。因为最后本文将分析，蜜雪冰城对于消费者心智的牢牢把控。
6、作为一家IP制作公司，蜜雪冰城能够对标到的行业顶流是迪士尼(DIS.N)。迪士尼的市盈率为70倍，这一倍数将把本文对蜜雪冰城的估值畅想拉高至近1700亿的最大值。
当然，这不是一种严谨的对比。虽然想象是自由的，但我们仍要提醒各位，投资应该是理性的。
事实上，蜜雪冰城在招股书中花费了相当的篇幅来介绍其终身代言人“雪王”。例如，诞生于2018年的雪王是中国现制饮品行业中唯一一个超级IP；雪王的鲜明视觉和听觉符号将品牌体验进一步升华。甚至雪王IP已经超越了饮品，成为“融入生活的超级文化符号，积累了来自全球不同国家、拥有不同文化背景的超级粉丝”。
对于这一段看似荒诞的描述，蜜雪冰城给出了不少数据和营销实例支撑，以佐证雪王的“地位”：
（1）截至最后实际可行日期，“雪王”及“蜜雪冰城”主题曲的相关话题在主要社交平台上的累计曝光量超过87亿及84亿次。
（2）截至最后实际可行日期，“#蜜雪冰城”话题在抖音有超过291亿次播放量。有关“蜜雪冰城印度尼西亚”(#mixueindonesia)的话题在TikTok上的累计曝光量超过21亿次。
（3）定期开展“雪王”巡游及围绕“雪王”开展音乐节活动；2022年6月，为桑葚系列新品造势的“雪王黑化”营销活动帮助新产品首月销量达2200万杯。
（4）截至最后实际可行日期，“蜜雪冰城”在微信、抖音、快手、小红书、微博、哔哩哔哩等六大社交平台共拥有约4300万粉丝，为中国现制饮品行业最多。
（5）截至2023年9月，“蜜雪冰城”的会员量达2.15亿；月活会员在2023年9月达到约3800万。
其实我们都知晓，蜜雪冰城一定不是传统意义上的IP制作公司。然而，在你哼唱“你爱我，我爱你，蜜雪冰城甜蜜蜜”的时候，这家公司已经完成了消费者心智的攻城略地。
站在投资者的立场上，这种打法相较于其他已上市或谋求IPO的奶茶公司来说也是高效的——2023年前九个月，蜜雪冰城的品牌推广开支为1.82亿，占同期收入的1.2%。招股书称，蜜雪冰城未来会将IPO所募资金继续用于品牌和IP的建设和推广。
总结
鲁迅先生曾如此评《红楼梦》：“单是命意，就因读者的眼光而有种种：经学家看见《易》，道学家看见淫，才子看见缠绵，革命家看见排满，流言家看见宫闱秘事。”
上述长篇阔论，除了畅想，更希望为投资者理清蜜雪冰城的投资逻辑，以期为这宗2024年最受关注的消费赛道IPO提供一些打新思路。
毕竟，市场已经等待蜜雪冰城太久了：2021年9月，蜜雪冰城与广发证券(000776)签署了辅导协议；一年后，中国证监会披露了《关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导情况报告》，就在市场翘首以盼蜜雪冰城登陆A股时，整整一年零三个月的沉寂，宣告了蜜雪冰城初涉二级市场的无疾而终，也道尽了A股IPO市场的彻骨寒意。
直到2024年1月2日，港股市场成为了蜜雪冰城IPO的新选择，蜜雪冰城能否满足市场对它自身、对奶茶赛道以及对消费行业的期待，我们目前还不得而知，这场令人期待的IPO将揭晓这个答案。
文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 林一丹
编辑 | 彭韧
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