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指数化投资在A股市场不是最优选择

2018-10-12 21:53 来源: 和讯名家

   尽管在国际市场,指数化投资在最近几年越来越流行,但是从各个方面来看,指数化投资在A股市场并不是最优选择。

  让我们首先来看看,为什么指数化投资会在全球市场流行?很重要的一个原因,就是全球市场已经非常成熟。在成熟的市场中,投资者大多经验丰富,因此很难有投资者,可以做出相对于市场来说更加正确的决策。在这种情况下,指数化投资由于费用低廉,就慢慢受到投资者们的青睐。

  但是,A股市场恰恰缺乏成熟的投资者,这也就意味着A股市场的定价,相对成熟市场来说更加紊乱。对于有经验的投资者来说,也就更加容易取得超额收益。这一点,在霍华德·马克思先生的一篇投资备忘录“无人化投资”中有清晰的阐述:越是不成熟的市场,有经验的投资者越容易取得超额收益。

  在2010年到2015年的小公司牛市中,我们就看到非常清晰的价格错配。当时市场更加喜爱小市值公司,投资者们热衷于炒作小市值公司,因为可以产生相对更大的价格波动,而大蓝筹股甚至被冠予“大烂臭”的外号。在当时的市场上,经常可以看到,在一个行业中业务相似的公司,越是基本面优秀的蓝筹股,估值反而更低。在这种明显的价格错配下,如果投资者还要坚持指数化投资,那么很明显,他们没有选择最优的道路。

  而且,指数化投资并不是完美的方法,而是会产生许多内生的问题。之前提到的、放弃判断股票和企业好坏可能带来的收益,只是一个方面。

  举例来说,如果投资者仔细看股票指数的编制规则,就会发现绝大多数指数都是按照市值大小编制的。这也就意味着,一个股票的股价越高,市值也就越大;市值越大,在按照市值编制的指数中,所占的权重也就越大;这时候,按照指数化进行投资的投资者,也就会更多地买入这个股票。很明显,这与价值投资的核心哲学“低买高卖”,无疑是恰好相反的。也就是说,指数化投资在一定程度上,会加剧投资者“追涨杀跌”的行为,而不是帮助投资者“低买高卖”。

  股票指数的编制者们,也意识到了这个问题。在最近几年,一种“基本面指数”开始慢慢流行开来。这种指数以基本面为权重,因此避开了按市值做权重的股票指数带来的“低买高卖”的问题。但是,基本面指数并不是完美的,它至少仍然有两个问题。

  第一个问题,在我之前提到的霍华德·马克思先生的投资备忘录中有清楚的描述,那就是我们如何选择一个恰当的基本面衡量准则呢?如果我们选择净资产,那么我们就会给腾讯控股这样的公司非常小的权重(腾讯控股在香港上市,一直以来利润率很高、相应净资产也不大),甚至给穆迪公司0权重(穆迪这样的评级公司,几乎不需要净资产,它的市净率也就接近无穷大甚至是负值)。而如果我们以净利润为权重,我们就会忽视掉那些一开始不盈利的公司,包括亚马逊、谷歌。我们如果以销售收入为权重呢?那么我们又可能会选进来一大堆赚吆喝不赚钱的企业,或者放走一些销售利润率非常高的好公司。

  总而言之,没有一个、甚至一系列指标,能够准确选出所有的好公司。这就好比无论我们用什么样的标准,都不可能给世界上所有的珍贵文物估值一样。最值得信赖的,仍然是最优秀、最有经验的文物鉴定师。

  基本面指数的另一个问题,是它仍然无法完全做到“太差的东西不要买”。当一些公司明显泡沫化的时候,基本面指数虽然不会像普通市值指数一样,买入更多的这些公司,但是它也不会买的更少。而对于极度泡沫化的资产,最应该做的,就是彻底回避它们。在这一点上,基本面指数最多只能做到无过,但很难做到有功。

  在投资能力相对更弱的个人投资者交易量仍然占市场主流(这也就意味着他们有更大的定价话语权)、许多机构投资者仍然不够成熟(看看其中有多少机构投资者仍然在追涨杀跌)的A股市场,经验丰富的价值型投资者,仍然可以取得比指数化投资要好的多的投资业绩。当然,这不是说指数化投资毫无可取之处。恰恰相反,相对于许多流行的投资方法,比如追涨杀跌、频繁交易、跟风炒作,指数化投资仍然是许多普通投资者的优秀选择。只是说,在A股市场,指数化投资并不是最优的选择。

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(责任编辑: 岳权利)
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