【重要内容】浙商证券预计，申洲国际(02313)订单将重回增长通道，同时毛利率将随着产能利用率提升而进一步修复。
浙商证券发布研究报告称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，预计24-26年收入287.1/324.8/360.9亿元，归母净利润55.5/62.8/70.8亿元。随着欧美客户去库存完成，24年开局良好，预计公司订单将重回增长通道，同时毛利率将随着产能利用率提升而进一步修复。
【事件】公司23年实现收入249.7亿元（同比-10.1%），营业利润53.3亿元（同比-3.3%），归母净利润45.57亿元（同比-0.1%）；其中23H2实现收入134.1亿元（同比-5.5%），营业利润28.4亿元（同比+8.3%），归母净利润24.3亿元（同比+10.7%），基本符合预期。
【观点】
分品类看：下滑主要来自运动服，休闲服平稳，内衣高增长
23年运动类产品收入180.3亿元（同比-13.6%，占比72%），下滑主要系欧美品牌商持续去库存、减少采购，下半年降幅（同比-7%）较上半年（同比-20%）明显收窄；休闲类产品收入56.7亿元（同比-1.4%，占比23%），日本Uniqlo为代表的休闲类客户需求保持平稳；内衣类产品收入10.7亿元（同比+30.2%，占比4.3%），主要来自日本及其他市场内衣采购需求增长；其他针织品收入2.0亿元（同比-42%，占比0.8%），主要系口罩销售减少。
分地区看：欧美去库存压力最大，日本及中国需求平稳
23年欧洲市场收入50.3亿元（同比-19%，占比20%），美国市场收入38.8亿元（同比-20%，占比16%），预计与Nike、Adidas、PUMA等欧美客户去库存压力较大有关；中国市场收入71.2亿元（同比+1%，占比29%），日本市场收入36.8亿元（同比-6%，占比15%），其他区域收入52.6亿元（同比-8%，占比21%），表现相对优于欧美客户。
毛利率环比改善明显，所得税率大幅降低
23年毛利率24.3%（同比+2.2pp），其中上半年为22.4%（同比-0.1pp），下半年为25.8%（同比+4.3pp），环比改善明显的原因包括：1）随着订单回暖，整体产能利用率逐步回升；2）海外工厂产能进一步释放，运行效率逐步提升，摊薄了单位产品的固定成本。23年三费费用率9.58%（同比+0.98pp），实际费用绝对值基本持平，费用率上升主要系收入下滑导致；综合所得税率8.8%（同比-4.5pp），与税率较低的海外产能利润贡献占比上升有关；净利率18.3%（同比+1.8pp）。
海外产能规模及效率提升，利润贡献逐步上升
23年公司海外成衣产量占比53%（同比+7pp），其中柬埔寨基地随着效率提升及员工扩充，成衣产量占比达到26%（同比+4pp）。23年集团总员工为9.2万人（同比-2.4%），其中海外员工占比上升至57%（同比+5pp）。随着海外一体化配套完善、员工数量增加，海外工厂运行效率逐步提高，利润贡献逐步上升。
【风险提示】中美贸易摩擦加剧，汇率或原材料价格大幅波动。