中金：维持阅文集团“跑赢行业”评级 目标价47港元

中金发布研究报告称，维持阅文集团（00772）“跑赢行业”评级，目标价47港元。12月11日，集团宣布已与腾讯订立资产转让协议，拟收购腾讯动漫相关资产，其中包括腾讯动漫APP平台、其作品知识产权与相关权利、动画和影视项目以及米橙子90%股权等，总对价为6亿元现金，对应截至2023年9月30日过往12个月收入4.85亿元和1.4倍P/S，并考虑市场流动性折让约28%和控制权溢价约25%调整得出。

报告主要观点如下：

腾讯动漫为领先动漫平台，孵化《一人之下》《狐妖小红娘》等头部IP。

腾讯动漫成立于2012年，是国内领先的动漫综合平台。根据QuestMobile，腾讯动漫2023年11月MAU为518万人，位列动漫行业用户规模第三名。腾讯动漫已成功孵化多个头部IP，包括《一人之下》《狐妖小红娘》《大王饶命》等。根据公司披露，《一人之下》漫画在腾讯动漫平台拥有300亿人气值，动画播放量超65亿次，其改编电视剧《异人之下》在优酷平台热度值破万；《狐妖小红娘》漫画在腾讯动漫平台收藏数达550万，动画播放量超110亿次，由其改编剧集《狐妖小红娘月红篇》爱奇艺预计或于2024年上线。根据公告，腾讯动漫2021/2022年除税前亏损分别1.9/1.11亿元。

丰富上游IP储备，有望加速中腰部网文IP可视化。

根据QuestMobile，2023年11月，公司旗下APP起点读书和腾讯动漫的重合用户占腾讯动漫用户数的11.8%；腾讯动漫畅销榜前30部漫画中50%改编自阅文IP。该行认为，动漫不仅自身是重要的IP源头，网文用户与动漫用户也有匹配度，为后续影视、游戏等形态的开发亦奠定视觉基础。该行认为，此次交易有望丰富阅文上游头部IP的储备，并进一步补充小说漫改的合作产线和动画产能。

AI技术或赋能小说动漫化改编，提升IP商业化的效率。

公司于2023年6月升级组织架构，以积极拥抱AIGC技术，强化内容与平台联动，并提升影视作品成功率；7月19日，公司发布阅文妙笔大模型及其应用产品作家助手妙笔版，赋能作家提升创作效率、关注更有创意性的高附加值环节。该行认为，AIGC有望助推IP生态建设，加快多模态开发及品类协同性，结合腾讯动漫的IP储备和产能，或提升IP生产效率并释放价值。

风险：内容监管收紧；线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期；技术变革下项目推进不及预期；收购腾讯动漫尚未完全落地。