雪球大V“林奇法则”:粤运交通(03399)服务区业务剖析

2017-09-14 11:45 来源: 智通财经

  本文来源于“雪球网”,作者为知名雪球号“林奇法则”。本文作者重仓持有粤运交通,文中观点不代表智通财经观点。

  首先我们来看看粤运服务区的经营模式:

  高速公路的业主(建设方):取得所有的政府授权方面的相关文件,负责日常服务区的维持和监察服务,向粤运交通收取预订的分包费用。

  粤运交通:全权负责日常经营,收取经营费用以及分包服务区产生的相关收益,向高速公路业主按月支付相关的分包费用。

  可以很明显的看出粤运交通干的是个二房东的生意,那么这个二房东的生意到底干得舒不舒服呢?

  粤运服务区的不利方面

  服务区承包费用逐年递增,其他成本费用过高。

  可以看到服务区收入的增长速度和承包费用基本保持同步,可能因为公司属于国企,其他成本呈现快速上涨,平均每对服务区的其他费用高达560多万,而这个主要包括的是人工成本以及便利店的进货成本可能还有一些服务的翻新费用(年报数据没有具体提及),经过我后期统计单个便利店每年营业额平均100w,毛利率按照40%来计算,200家便利店每家的进货成本大概为60w,也就是说每对服务区便利店进货成本为120w,其他成本440w。

  通过上图我们可以看到服务区承包费用的增长要快过服务区对数的增长,说明近年来服务区的承包费用提升速度是较为明显的。公司的高速服务区去业主那里取得的经营权一般是20-26年,而公司对外转包出去的合同通常是签订一份20年左右的合同。因此转包收入很难跟随承包费用同期上涨,有相当长的滞后作用,这样会导致粤运的合同早期毛利率低(刚投入,成本高),中期高(投入基本完成,成本下降),后期低(承包费用上涨,但是租赁收入相对锁定)。

  因此我们可以看到公司高速服务区的毛利率表现也并不是十分出色。

  粤运服务区的优势

  那么粤运服务区的优势到底在哪?

  第一,除去便利店,加油站,其他租赁收入足够覆盖租赁费用。

  2017年的半年报终于把各个业务单独拆分出来,服务区经营业务的毛利率为7%,但是我们知道便利店和加油站也是包含在服务区以内,并没有单独收取承包租赁费用。

  第二,后期自营油站有望增加收益,早期油站有重估价值。

  公司目前经营着104对加油站,上市早期公告表明29对服务区合同到期时间为2017年到2030年,也就是说从2017年开始公司之前的承包合同相继到期,由于早期签订的一些加油站合同价格低廉,在到期后有望释放价值。

  2014年4月,通驿公司与中海油广东销售有限公司签订了广州至乐昌高速公路樟市至花东段花城服务区加油站经营权承包合同,合同金额约人民币8,500万元。

  2014年4月,通驿公司中油碧辟石油有限公司签订了广州至乐昌高速公路樟市至花东段源潭服务区加油站经营权承包合同,合同金额约人民币1.83亿元。

  2014年4月,通驿公司与深圳市南山石油有限公司签订了梅州市梅县至大埔高速公路东延茶阳服务区加油站经营权承包合同,合同金额约人民币6,000万元。

  2014年6月,通驿公司与中国石化销售有限公司广东石油分公司分别签订了广乐高速公路梅花北服务区、一六服务区、乐昌服务区、黎溪服务区及英红服务区的加油站经营权承包合同,合同金额约人民币4.61亿元。

  2014年7月,通驿公司与中国石化销售有限公司广东石油分公司分别签订了二广高速公路白沙服务区、小三江服务区、丰阳服务区及大塘服务区的加油站经营权承包合同,合同金额约人民币3.72亿元。

  我们通过2014年和2015年的一些经营权合同可以看出一对加油站的合同金额大概在8000w上下,如果按照20年的经营期来计算,大概是每年400w,公司目前有104对服务区,简单计算大概每年能带来4亿多的收入。

  加油站到底该如何估值?正好2014年中国石化进行混合所有制改革,我们可以从中窥探一下它的市场交易价值,腾讯等27家公司斥资1070亿买入中国石化销售公司29.99%的股权,中国石化销售公司旗下坐拥3万多个加油站资产(其中当然包括粤运的部分加油站资产),大概每个加油站作价1000w,粤运加油站的大概价值在20亿上下,高速服务区作为垄断加油站资原,估价会相对较高,应该会高出20这个总体估价。

  第三,更多的自营门店,有望抵消承包费用的上涨。

  我们可以清晰看到公司在便利店和加油站方面现在开始更多的展开自营为主,这样可以有效地减少早期公司签订长期转包合同对于收益带来的影响(因为承包费用上涨,而合同收入不变),虽然少了一些加油站的一次性入场收入,但是选取客流量较大的区域展开自营可以有效提高公司的收益。

  第四,通过国外的数据可以看出服务区业务是一个好业务。

  作为发达国家的美国服务区收益利润可观:美国高速路投入"1美元收获2.6美元"。在2014年美国非上市公司中有不少是从事加油站和便利店业务的公司,说明这个生意现金流非常好,大家不需要通过上市融资。

  通过上述分析成本的降低和服务区价值的继续挖掘似乎成了公司要面临的棘手问题,让我们看看公司会采取何种方式得以解决?

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