15年从业、10年投资经验，A+H双市场布局，“盛”系列基金经理
年初，以AI浪潮为代表的新一轮科技革命带动中国资产的重估，港股市场表现亮眼，关税冲击之下到现在，恒生指数也强势反弹，接近收复失地，今年以来涨幅接近20%。
小博家成长风格的基金经理张建胜对于港股市场一直颇为关注，认为当前港股的投资者结构已发生质的变化。
年初在给投资者的展望中，张建胜提到，“着力即差”，“我的理解是做很多事都需要保留一点点冗余度，从而获得更多的反脆弱性。投资也一样，不应该利用持有人的信任做“孤注一掷”用力过猛的动作”。
今年市场受多重因素影响波动较大，过程中，张建胜也在不断调整，一方面积极提升组合弹性，争取超额收益，另一方面，也注重保持组合韧性，防范可能的回撤风险。
本期博道说，我们再次邀请中生代基金经理张建胜来聊聊港股，聊聊投资。
港股投资者结构已改变重视中小公司的研究
Q1：港股市场您一直比较关注，包括在季报里也及时和投资者分享过2024年一季度坚定加仓港股，当时是如何考虑的？现在如何看待港股市场？
张建胜：对于港股市场，我一直有一个观点，港股尽量不要买纯贝塔，还是要买阿尔法。
我在2024年一季度坚定加仓港股，当时主要是基于绝对估值框架下的便宜，也就是买便宜。虽然过去港股市场持续下跌了好几年，但是我们观察到，有不少公司的市值比自身现金流在7~8倍，这意味着即使其退市丧失流动性，从做实体生意的角度买下这个生意也具有性价比，更为难得的是这些公司中不少还是竞争力相对突出的龙头。比如一些互联网公司当时基本上都符合了我对于5%的股东回报（分红+回购）+10%成长的投资框架。
在港股只要买得足够便宜，一定程度上是可以和一些利空绝缘的，当然现在市场涨起来后绝对便宜的机会越来越少。
今年我依旧维持港股高仓位的原因是认为港股的投资者结构发生了质的变化。
我大概观察了整个港股通的标的，现在基本上只有三类公司南向资金占自由流通市值的比例还是较低的：第一是互联网巨头；第二是个别消费龙头，是之前外资特别偏好的公司；第三是香港本地公司。这三类公司南向资金占比都比较低，其他港股标的南向资金普遍占自由流通市值的比例已经超过30%，有些像创新药等标的占比有很多已经到40%-50%。
现在的港股有一个特征是从“离岸市场”变成了“半离岸市场”。我认为这一轮贝塔行情后，要重视港股中小公司的研究，随着这些公司主要的边际定价者已经变为南向资金，很多A股的审美会带到港股。
Q2：对于港股，您的投资策略是什么？
张建胜：我现在还是维持着相对高的港股仓位，虽然港股已经涨了不少，但还是可以找到一些估值不高的公司，标的上要从“龙头”往“二线”扩散。
我在过去一个季度已经这样做了，一方面我觉得这一轮贝塔行情后要重视港股中小公司的研究，另一方面也是有意识地去增加离散度来使整个组合相对更有韧性，过去主要是关注互联网龙头，现在增加了对创新药和偏泛消费公司的配置。
坚守成长内核不押赛道
Q3：能否和大家再介绍一下您的投资风格？
张建胜：我的投资风格一直都是成长。
最早入行在申银万国做研究员，那会就是看小市值成长板块，后面加入博道，一开始管理的是专户产品，风格就是成长，因为我骨子里还是偏乐观主义，内心相信成长。目前主要专注在TMT、高端制造、医药消费这三个行业。投资特点来看，一个是自下而上选股。从业绩归因来看，过往超额收益基本都来自于个股选择，这个特点可以从我的前十大持仓中体现，基本上每个季度我的前十大持仓都会有1-2只个股是比较冷门的，这些个股从冷门到慢慢偏主流的过程中也贡献了较多超额收益。
另一个特点是均衡，组合持仓前十大相对集中但行业会保持相对均衡，单一行业占比不超过25%。
Q4：从专户开始做投资，对您的投资框架和风格的形成有何影响？
张建胜：会更注重风险收益比，有一定绝对收益思维。直观体现就是我不愿意通过承担过高的风险，去获得收益，比如压赛道。
如果某个标的只有beta收益，没有alpha，我是不会参与的。我不排斥赚 beta 的钱，甚至事后业绩归因时 beta 占大头，但买入时公司必须要有alpha。
当然，这些做法会让我错过一些“当红炸子鸡”。比如说A股的某AI芯片龙头，即便我和产业内的人交流很多，也有一定的理解，但还是会错过，核心是因为我不希望为风险偏好支付过高的溢价。
另外，会适度逆向。我觉得市场越有效的情况下，逆向投资是获取超额的一个来源，我尽量在自己的能力圈里面逆向，个股操作基本上都是左侧买、左侧卖。
选股看三个方面重视绝对估值
Q5：具体到选股层面，是如何来做的？
张建胜：选股框架主要是三个方面，可以看成一个筛选个股的漏斗。
第一，竞争壁垒。没有竞争壁垒的公司，哪怕它的增速很高，我也很难重仓去持有它，我的选股框架里面竞争壁垒是排序最靠前的。
第二，景气度或者周期位置，可以帮助规避一些大幅回撤的风险，同时不至于偏离市场太多。
第三，估值。虽然是成长投资，但我一直比较在意估值。过去三年市场整体是估值收缩的状态，其中偏成长的行业相对调整更多，但是我管理的产品排在同业相对前列，就是因为我不会为成长支付过高的溢价。
Q6：如何识别“真成长”和“题材泡沫”？
张建胜：要警惕大量号称有相关业务但仅仅是尝鲜式凑热闹，始终不落地具体业务或者生意不闭环的公司。
要识别"真成长"与"题材泡沫"，业务层面核心是识别并确认有真正愿意买单的消费者，而不仅仅是技术层面的炫技。投资上是关注财务报表的营收利润兑现情况，而不仅仅局限于“资本开支游戏”。
要想兼顾短期景气度和长期产业趋势，那就得同时重视估值和竞争壁垒，既不为短期高增长支付过高溢价，也不因为短期的周期低迷而错过有竞争壁垒的星辰大海。
Q7：估值是一个相对主观的概念，您是如何来理解的？
张建胜：这几年我在投资认知上最重要的变化就在于对估值的理解，特别是对绝对估值框架的重视。
大部分人的投资理念都接近“合理估值买优秀公司”这句话，但何谓“合理估值”？一百个人眼里可能有一百个答案。在整个A股市场，过去绝大部分投资者包括我自己都过于重视相对估值了，心里先预设一个成长性与PE或ROE与PB对应关系的锚，然后综合历史分位数、边际变化等因素来定价。
但在“百年未有大变局”的宏观背景下，不少行业的估值坐标轴体系是容易有大幅的质的变化的，因此更应该从第一性的角度，从现金流和股东回报的角度来给公司做绝对估值定价。
最近《公募基金高质量发展行动方案》出台，对基金投资也有了强化业绩基准约束、加强长周期考核等要求，我认为考核方式的长期化也会使得基金投资会更重视绝对估值的视角，而非边际定价，会更重视现金流、企业文化、竞争壁垒、分红能力与意愿等与股东回报更相关的方面。
当下依旧是可为市场
Q8：目前这个阶段，您如何看待后续市场行情，投资回如何操作？
张建胜：我大概会把市场的划分为相对较谨慎的阶段（市场估值收缩时期）与可为的阶段，我觉得当下市场还是可为的阶段。
这一轮市场的核心变化在于风险偏好的提升，促发因素是政策的转向和科技的进步，我在去年四季度也明显提升了组合弹性。
对自下而上的选手而言，在提升组合弹性的同时，更现实的是如何规避可能的风险。
一个是关税扰动，短期内可能无法完全解决，从去年四季度开始，组合降低了外需敞口，相对应地增加了内需的风险敞口，比如食品饮料，港股方面则是将离散度适当提高；另外是对于科技股的高波动风险，应对方法是均衡、适度前瞻、适当降低权重，我的主要策略是买左侧，尽量减少市场热度较高的科技子版块的配置，组合韧性会更强。
转自博道基金官方微信公众号
（责任编辑:李占锋）