机构：方正证券
研究员：王泽华/卢潇航
事件：1、金徽酒发布2025 年年度报告，公司全年实现总营收29.18 亿元，同比-3.4%；实现归母净利润3.54 亿元，同比-8.7%；实现扣非归母净利润3.48 亿元，同比-10.4%。其中，单25Q4 公司实现总营收6.13 亿元，同比-11.6%；实现归母净利润0.31 亿元，同比-44.5%；实现扣非归母净利润0.30亿元，同比-41.8%。
2、公司发布第二期员工持股计划草案，拟以10.05 元/股价格募集资金不超过1.05 亿元，持股规模不超过1042.89 万股，占公司总股本的2.06%。
高端系列引领结构跨越升级，四季度300 元以上产品大幅增长，占比突破30%。25 年公司300 元以上/100-300 元/100 元以下产品营收分别为7.09/15.32/5.36 亿元，分别同比+25.2%/+3.1%/-36.9%；其中25Q4 分产品营收分别为1.72/3.05/0.79 亿元，分别同比+82.8%/+6.1%/-68.6%。25 年公司分产品销售量分别为0.17/0.94/0.68 万千升，分别同比+37.5%/+1.0%/-33.6%，吨酒价格分别为41.32/16.27/7.86 万元/千升，分别同比-9.0%/+2.0%/-5.0%。报告期内，公司产品结构进一步优化，300 元以上产品凭借良好的消费者认知与终端动销表现，销量实现大幅增长，25Q4公司300 元以上/100 元以上产品收入占比分别达到30.9%/85.8%，较24Q4分别大幅提升16.1/25.5 pct。
直销与线上渠道发展迅速，省内市场进一步细化运营，持续推进“一县一策”精细化管控。分渠道看，25 公司通过经销商/直销（含团购）/互联网销售分别实现收入25.83/0.77/1.18 亿元，分别同比-5.9%/+4.4%/+40.3%；其中25Q4 分渠道收入分别为4.90/0.20/0.45 亿元，分别同比-17.3%/+50.4%/+74.3%，直销和互联网渠道增速进一步提高。分区域看，25 年公司省内/省外分别实现收入21.12/6.65 亿元，分别同比-5.3%/-0.8%；其中25Q4 分区域收入分别为4.23/1.32 亿元，分别同比-16.6%/+6.5%。至25 年末，公司经销商数量合计941 家，同比净减少60 家，其中省内/省外经销商数量分别+31/-91 家。
行业承压逆势加码，精准驱动高端破局，合同负债刷新历史峰值。费用端，25 年期间费用率为33.3%，同比+2.31 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为21.6%/10.6%/1.4%/-0.3%，分别同比+1.87/+0.57/-0.44/+0.31pct；其中25Q4 期间费用率为39.6%，销售/管理/研发/财务费用率分别为28.3%/12.0%/-0.6%/0.0%，分别同比+10.71/+3.49/-2.73/+0.49 pct。25Q4公司销售费用同比增加42.4%，我们估计四季度公司加大营销投入，精准投放取得了良好收效，是驱动高端系列产品实现显著增长的重要因素。利润端，25 年公司毛利率/归母净利率分别为63.2%/12.1%，分别同比+2.25/-0.70 pct；其中25Q4 毛利率/归母净利率分别为57.6%/5.0%，分别同比+7.47/-2.96 pct。至25 年底公司合同负债为8.20 亿元，同比+28.4%增长亮眼，达到历史最高水平。
新一期持股计划推出，稳定核心聚力长远。本次计划参与对象涵盖公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心业务骨干，总人数不超过800 人，锁定期为12/24/36 个月，每期解锁比例为30%/30%/40%，并设置个人绩效考核要求。相较上一期，本次计划存续期更长、覆盖面更广、激励力度更 大，有助于进一步完善公司共创共享机制，吸引和保留优秀人才，增强团队凝聚力。在此时点推出，释放出公司对产业周期回暖渐近的积极判断，彰显其以长远视角持续布局、穿越行业调整期、把握新一轮底部反转战略窗口的坚定决心。
公司在西北市场竞争优势显著，经营基础扎实，整体仍有增长空间。金徽酒在区域竞争中格局较优，其大本营市场受省外品牌冲击较小，省内对手体量相对有限，竞争环境相对温和。公司凭借领先的综合优势，不仅于省内持续提升份额，更推动产品结构的优化升级。展望26 年，公司将持续守正创新，坚守品质、服务、商业模式与文化四大核心，筑牢品牌根基；同时着力推动数智化、产品、营销与模式四大突破，激活发展动能。
盈利预测与投资建议：预计26-28 年营业收入30.69/34.35/39.84 亿元，同比增长5.2%/11.9%/16.0%；预计实现归母净利润3.87/4.61/5.69 亿元，同比增长9.1%/19.3%/23.5%，维持“推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
（责任编辑:刘畅）