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稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

2018-11-06 06:06 来源: 和讯名家


债市投资策略:


中长期来看,随着稳增长政策的不断出台和落地实施,经济下行风险已经有所缓和,未来经济失速下行风险可控。短期来看,虽然股票市场波动带来的风险偏好切换对债市情绪带来了一定的影响,但在经济悲观预期有所缓和,股票市场估值逼近历史低位的背景下,股票市场继续大幅下跌风险有限,对债市情绪上的影响也将趋于缓和,股票市场动荡难以驱动债市趋势性行情。


第一,稳增长政策密集出台,经济下行风险可控。梳理今年以来政府出台的宏观调控政策,我们不难发现,政策的主线主要围绕稳增长、防风险、加大对外开放这三条主线展开。


首先,稳增长主要着眼于降税费、保融资、稳基建、促消费等领域。降税费方面,国务院及全国人大先后6次出台政策,降低包括个人所得税、企业所得税、增值税等在内的各类税率,全年减税有望超过8000亿元。保融资方面,央行通过降准,增加再贷款、再贴现额度,不断扩大MLF抵押品范围,定向支持三农、小微和民营企业贷款投放。稳基建方面,通过缩短工程建设项目审批周期,加速推进地方置换债和地方专项债发行以提供资金支持,并针对重点领域短板,多次出台促进基建投资的指导意见,重点支持基建投资项目。促消费方面,除个人所得税减税政策外,还出台了稳定就业、促进消费升级的若干指导意见。


其次,防风险主要着眼于防范金融市场风险和民营企业再融资风险。监管政策执行层面出台了一系列实施细则,对前期出台的指标过严、要求过急的政策进行了适度放松,以降低金融去杠杆对实体经济的潜在负面影响。下半年以来股票市场大幅下跌引发股票质押风险,证监会及各地监管部门出台一系列政策,纾解股票质押风险和民营企业融资难题。


最后,通过对外开放对冲中美贸易摩擦的负面影响。政府一方面通过多次降低进口关税,优化营商环境的贸易自由化水平,提高国内市场的对外开放程度,另一方面大力发展自由贸易区,进一步加速转口贸易、加工贸易发展。


综合来看,针对今年以来下行压力较大的外贸、消费和基建投资等领域,政府都出台了一系列相应的鼓励和刺激政策,从最近几个月的数据来看,消费开始呈现企稳迹象,基建投资的下滑速度有所收窄,外贸预期逐渐改善,宏观调控政策的效果正在逐渐显现。展望未来,经济面临的下行风险依然不容忽视,但经济失速下行的风险依然相对可控。


第二,10月中债登托管量数据点评:监管从严对银行业务的影响已经显现。10月市场杠杆率水平较9月进一步回落,这一方面反映出债市仍处于震荡行情,缺乏趋势性机会,机构没有加杠杆的动机;另一方面随着监管政策步入实施阶段,存量业务的整改也逐渐展开,业务的调整也必然伴随着杠杆的下降。整体来看,机构杠杆水平近几个月均呈现出低位震荡的格局,反映出严监管的格局下,市场机构普遍增量业务有限,存量业务仍在经历痛苦的去杠杆过程。值得注意的是,广义基金在银行理财持续去杠杆的背景下,杠杆率下降幅度有限,可能意味着在资金面整体趋于宽松的情况下,随着9月长端收益率反弹并逼近5月高点,除银行理财外的广义基金10月加杠杆套利的情况有所增加。


分机构看,商业银行10月增持国债1590.67亿的同时减持政金债553.03亿,这主要是由于前期国债利率反弹幅度大于国开,国开隐含税率被压低至14%以内,显著低于历史均值,国债配置价值凸显。广义基金则减持国债219.08亿,增持政金债785.78亿,反映出随着利率反弹至前期高点,叠加资金面宽松,广义基金交易盘10月纷纷入场抄底。银行理财方面,本月减持607.64亿,其中减持国债204.70亿,减持政金债87.23亿,持有企业债和中票变动不大,则体现出随着理财新规的落地,存量业务清理正式拉开帷幕。境外机构方面,总体持债规模基本不变,反映出在人民币贬值压力进一步加大的背景下,外资机构对人民币债券的热情不断降温。


一、债券市场展望:稳增长政策密集出台,经济下行风险可控


周一债券市场交投较为清淡,受股票市场低开低走和资金面延续宽松影响,收益率较上周五整体有所下行。国债期货随股票市场走势波动,全天小幅收涨。后期我们关注:


第一,稳增长政策密集出台,经济下行风险可控。今年以来,尤其是下半年以来,随着国内经济下行压力的加大和外部贸易环境的不断恶化,稳增长取代去杠杆成为经济工作的中心任务。伴随着经济工作重心的转移,宏观调控政策也开始向稳增长倾斜。梳理今年以来政府出台的宏观调控政策,我们不难发现,政策的主线主要围绕稳增长、防风险、加大对外开放这三条主线展开。(具体政策梳理详见日报附表)


首先,稳增长主要着眼于降税费、保融资、稳基建、促消费等领域。降税费、保融资、稳基建、促消费是今年以来稳增长政策最为重要的落脚点。降税费方面,自3月28日国务院常务会议决定降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业增值税率起,国务院及全国人大先后6次出台政策,简并调降增值税税率,针对创业创新和小微企业提供包括个人所得税、企业所得税、印花税和税收抵扣在内的一篮子减税政策,提高个人所得税起征点并出台有关税收抵扣的实施细则。根据财政部的估算,今年全年减税将超过8000亿元。保融资方面,央行先后四次降准,三次增加再贷款、再贴现额度,不断扩大MLF抵押品范围,定向支持三农、小微和民营企业贷款投放。稳基建方面,通过缩短工程建设项目审批周期,加速推进地方置换债和地方专项债发行以提供资金支持,并针对脱贫攻坚、铁路、公路、地铁、水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等重点领域短板,多次出台促进基建投资的指导意见,重点支持基建投资项目。促消费方面,除个人所得税减税政策外,还出台了稳定就业、促进消费升级的若干指导意见。


其次,防风险主要着眼于防范金融市场风险和民营企业再融资风险。今年以来,随着金融监管政策逐渐落地,金融防风险开始进入实施阶段。但考虑到经济下行压力的加大对金融体系稳定性的影响,监管政策执行层面出台了一系列实施细则,对前期出台的指标过严、要求过急的政策进行了适度放松,在保证监管政策实施力度的同时,给金融机构存量业务更多调整空间,以降低金融去杠杆对实体经济的潜在负面影响。下半年以来,随着外贸环境的恶化,股票市场大幅下跌引发股票质押风险,证监会及各地监管部门出台一系列政策,纾解股票质押风险和民营企业融资难题。


最后,通过对外开放对冲中美贸易摩擦的负面影响。今年以来,随着特朗普政府单方面挑起贸易争端,多次针对中国产品提高关税,导致外贸环境迅速恶化。虽然从数据来看中美贸易摩擦对我国外贸的负面影响尚未显现,但预期层面的影响已经开始,中期内我国外贸面临的压力仍不容忽视。针对外贸面临的挑战,政府一方面通过多次降低进口关税,优化营商环境的贸易自由化水平,提高国内市场的对外开放程度,另一方面大力发展自由贸易区,进一步加速转口贸易、加工贸易发展。


综合来看,针对今年以来下行压力较大的外贸、消费和基建投资等领域,政府都出台了一系列相应的鼓励和刺激政策,从最近几个月的数据来看,消费开始呈现企稳迹象,基建投资的下滑速度有所收窄,外贸预期逐渐改善,宏观调控政策的效果正在逐渐显现。展望未来,经济面临的下行风险依然不容忽视,但经济失速下行的风险依然相对可控。


第二,10月中债登托管量数据点评:监管从严对银行业务的影响已经显现。10月全市场债券托管量环比上升4426.77亿元至56.53万亿元,而待购回债券余额环比则下降5801亿元至41819亿元,表明10月市场杠杆率水平较9月进一步回落。这一方面反映出债市仍处于震荡行情,缺乏趋势性机会,机构没有加杠杆的动机;另一方面随着监管政策步入实施阶段,存量业务的整改也逐渐展开,业务的调整也必然伴随着杠杆的下降。整体来看,机构杠杆水平近几个月均呈现出低位震荡的格局,反映出严监管的格局下,市场机构普遍增量业务有限,存量业务仍在经历痛苦的去杠杆过程。值得注意的是,广义基金在银行理财持续去杠杆的背景下,杠杆率下降幅度有限,可能意味着在资金面整体趋于宽松的情况下,随着9月长端收益率反弹并逼近5月高点,除银行理财外的广义基金10月加杠杆套利的情况有所增加。


稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105


分机构看,商业银行10月增持国债1590.67亿的同时减持政金债553.03亿,这主要是由于前期国债利率反弹幅度大于国开,国开隐含税率被压低至14%以内,显著低于历史均值,国债配置价值凸显。广义基金则减持国债219.08亿,增持政金债785.78亿,反映出随着利率反弹至前期高点,叠加资金面宽松,广义基金交易盘10月纷纷入场抄底。银行理财方面,本月减持607.64亿,其中减持国债204.70亿,减持政金债87.23亿,持有企业债和中票变动不大,则体现出随着理财新规的落地,存量业务清理正式拉开帷幕。境外机构方面,总体持债规模基本不变,反映出在人民币贬值压力进一步加大的背景下,外资机构对人民币债券的热情不断降温。


分券种看,政府债券和二级资本工具是本月托管量增幅最大的券种,分别增长3180.51亿和1606亿。值得关注的是,自9月以来二级资本工具月托管量快速上升,8月仅增长57亿,但9月已猛增至1698亿,10月仍保持1606亿的月增幅。二级资本工具通常由银行发行,主要用于补充二级资本。近两月二级资本工具托管量的快速增加显然反映出随着监管的强化,银行业务的发展受资本金的约束越来越严格,银行不得不加大资本补充工具的发行力度。


综上所述,中长期来看,随着稳增长政策的不断出台和落地实施,经济下行风险已经有所缓和,未来经济失速下行风险可控。短期来看,虽然股票市场波动带来的风险偏好切换对债市情绪带来了一定的影响,但在经济悲观预期有所缓和,股票市场估值逼近历史低位的背景下,股票市场继续大幅下跌风险有限,对债市情绪上的影响也将趋于缓和,股票市场动荡难以驱动债市趋势性行情。


附表:


稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105



稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105


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稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105


稳增长政策密集出台,经济下行风险可控——华创债券日报20181105

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(责任编辑: 赵艳萍)
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