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隐含评级可以更好地预测违约吗?

2018-10-07 17:13 来源: 和讯名家
  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚

  摘要:

  (1)违约主体数量方面,隐含评级同样具有集中性较高的特点,相较于外部评级,整体分布主要是低了一个级别(不考虑AA2级别),并未发现更低级别隐含评级的违约主体数量偏多的迹象;

  (2)违约率角度,隐含评级为AA-的主体违约率相对更高,而主体评级的违约率整体偏低(A+及以上级别),也就是说低等级隐含评级具有更高的违约辨识度;

  (3)违约主体兑付率角度,隐含评级并没有表现出更好的一面,级别越高的违约主体兑付率反而越低,意味着市场成交中更多考虑“是否违约”,对于“违约后损失”的考虑相对不足。

  隐含评级可以更好地预测违约吗?

  今年以来,信用债市场频繁暴露各类信用事件,首次违约债券发行人数量明显增多,尤其在9月最后一周有8家公募债发行人首次违约。

  连续、密集的违约事件会对信用债投资者的情绪产生比较强烈的冲击(信用冲击的影响可以参考我们前期报告《怎么看信用事件的长期演化?》),因此市场比较关注是否具有比较有效的预测市场违约的指标。

  虽然今年以来违约的企业主要以民企为主(2018年出现的21家首次违约公募债发行人中,仅有3家国企),然而除了民企属性以外,具体的违约原因多种多样,而且难以通过量化财务指标的方式筛选违约概率大的发行人(民企违约原因可以参考我们前期报告《机构为什么不愿意投民企债?》)。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  不过,除了具体的财务指标,评级符号也是综合反映发行人信用资质的重要指标,那么是否可以通过评级级别预测发行人的违约呢?尤其是市场较为关注的中债隐含评级,由于其本身是根据市场估值收益率倒推而来,更能客观反映市场对主体信用资质的总体看法,那么隐含评级是否能够预测违?是否比外部评级具有更好的预测效果?

  外部评级与隐含评级的分布概况

  我们利用筛选出的非金融企业发行人(剔除私募、金融类债券)作为样本,主要考察公募债券发行人的评级分布。

  以2018年为例,2018年年初共有3492家存量公募债发行人,其中外部主体评级为AAA、AA+和AA的发行人合计占比为89%,分布较为集中,52%的发行人外部评级集中于AA(主要是城投企业为主);而隐含评级分布相对分散,AAA-至AA-区间内的评级主体占比为91%,当然也存在一定的评级集中的现象,AA和AA2(AA2为城投主体专用评级级别)合计占比44%,AA-占比为30%。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  从违约公募债发行人的评级分布来看(取所有违约主体首次违约年份年初的外部主体评级和隐含评级),隐含评级似并没有表现出更好的“预判性”,两类不同的评级体系下,违约主体的评级分布均较为集中,其中80%的违约主体外部评级集中于AA+至A,73%的违约主体隐含评级集中于AA至A-;两类体系主要差异仅是相差了一个级别符号。
隐含评级可以更好地预测违约吗?
  即使仅仅看2018年的违约主体情况,隐含评级也没有比外部评级表现的更好。2018年的21个新增违约主体中,14个外部评级为AA,13个隐含评级为AA-。

  不同评级违约率对比

  从主体分布上无法有效区分两类评级的区别,或者说无法确认隐含评级的优势,那么从违约率(新增违约主体数量/年初存量主体数量)的角度看,能否找到不同?

  从历史整体数据来看,两类评级均有级别越低违约率越高的特征,但是都不是严格分布的,很多低级别上违约率依旧为0。

  对于外部评级,AAA至A+级别均发生过违约,但违约率均未超过0.5%。

  对于隐含评级,发生过违约的最高评级为AA+(仅1家发行人),AA级别违约率也不足0.1%,但是从AA-开始,违约率有明显抬升,AA-违约率达到0.48%(高于同级别外部评级违约率),A+和A违约率均超过1%。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  相对于外部评级而言,隐含评级中的低级别(AA-及以下)对违约主体的辨识程度要更高一些,虽然AA外部评级的违约主体数量最多,但是基数太大导致违约率反而不容易识别。

  即使不考只有一次违约的城投债,产业债主体的违约率分布也没有表现出比较大的不同。外部评级为AA和AA-的产业债主体违约率均有明显增加,分别为0.62%和0.73%,但是仍未超过1%;隐含评级AA和AA-主体的违约率也有增加,AA违约率仍未超过0.2%,AA-违约率为0.9%,并未超过1%。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  从违约主体兑付率也没有看到更大的差异

  从更细分的兑付率来看,其反映了违约之后债权人避免损失的概率(国内公募债除了东特钢,目前主要以违约后的全额兑付为主)。

  从历史数据来看,隐含评级下的违约主体兑付率整体低于相同外部评级,一方面反映出越低的隐含评级反映了更差的信用资质,另一方面也反映出隐含评级对违约的预测意义偏弱,没有表现出比外部评级更好的一面,因为隐含评级越高的违约主体兑付率越低。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  总的来说,我们从几个不同的角度比较了违约主体的外部评级和隐含评级分布情况,很难说隐含评级具有更好地预测效果:

  (1)违约主体数量方面,隐含评级同样具有集中性较高的特点,相较于外部评级,整体分布主要是低了一个级别(不考虑AA2级别),并未发现更低级别隐含评级的违约主体数量偏多的迹象;

  (2)违约率角度,隐含评级为AA-的主体违约率相对更高,而主体评级的违约率整体偏低(A+及以上级别),也就是说低等级隐含评级具有更高的违约辨识度;

  (3)违约主体兑付率角度,隐含评级并没有表现出更好的一面,级别越高的违约主体兑付率反而越低,意味着市场成交中更多考虑“是否违约”,对于“违约后损失”的考虑相对不足。

  信用评级调整回顾

  本周7家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整,7家下调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体:吉林利源精制(002501,股吧)股份有限公司、新光控股集团有限公司、中融双创(北京)科技集团有限公司、刚泰集团有限公司、北京华业资本(600240,股吧)控股股份有限公司、中国华阳经贸集团有限公司。

隐含评级可以更好地预测违约吗?
  一级市场

  发行规模

  本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约942.5亿元,总发行量较上周小幅下降,偿还规模约948.2亿元,净融资额约-5.7亿元;其中,城投债(中债标准)发行254亿元,偿还规模约427.8亿元,净融资额-173.8亿元。

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  信用债的单周发行量小幅下降,净融资额小幅下降。短融发行量较上周小幅下降,总偿还量较上周大幅下降,净融资额大幅上升,中票发行量较上周大幅下降,总偿还量较上周小幅下降,净融资额大幅下降,公司债发行量较上周小幅下降,总偿还量小幅下降,净融资额小幅下降,企业债发行量较小周小幅下降,总偿还量大幅上升,净融资额大幅下降。

  具体来看,一般短融和超短融发行512.5亿元,偿还363.60亿元,净融资额148.9亿元;中票发行116.6亿元,偿还130.5亿元,净融资额-13.9亿元。

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  上周企业债合计发行20亿元,偿还81.56亿元,净融资额-61.56亿元;公司债合计发行293.4亿元,偿还372.5亿元,净融资额-79.1亿元。
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  发行利率

  从发行利率来看,交易商协会公布的发行指导利率整体下行,各等级变动幅度在-5-5BP。具体来看,1年期各等级变动-5-3BP;3年期各等级变动-5-4BP;5年期各等级变动-4-5BP;7年期各等级变动-3-1BP;10年期及以上各等级变动-2-0BP。

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  二级市场

  银行间和交易所信用债合计成交2,344.55亿元,总成交量相比前期小幅下降。分类别看,银行间短融、中票和企业债分别成交959.35亿元、985.03亿元、223.53亿元,交易所公司债和企业债分别成交102.7亿元和2.86亿元。

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  银行间市场

  利率品现券收益率整体下行;信用利差整体呈扩大趋势;信用债收益率涨跌不一。

  利率品现券收益率整体下行。具体来看,国债收益率曲线1年期下行6BP至2.97%水平,3年期下行7BP至3.28%水平,5年期下行5BP至3.46%水平,7年期下行5BP至3.62%水平,10年期下行7BP至3.61%水平。国开债收益率曲线1年期下行2BP至3.08%水平,3年期下行9BP至3.65%水平,5年期下行11BP至3.97%水平,7年期下行8BP至4.26%水平,10年期下行7BP至4.2%水平。

  信用债收益率涨跌不一。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级收益率变动-2-2BP,3年期各等级收益率下行5-6BP,5年期各等级收益率均下行-7BP;企业债收益率曲线3年期各等级收益率下行5-6BP,5年期各等级收益率均下行7BP,7年期各等级收益率均上行2BP;城投债收益率曲线3年期各等级收益率变动-8-1BP,5年期各等级收益率均下行6BP,7年期各等级收益率保持不变。

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隐含评级可以更好地预测违约吗?
  信用利差整体呈扩大趋势。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期各等级信用利差扩大5-9BP,3年期各等级信用利差扩大1-2BP,5年期各等级信用利差均缩小2BP;企业债收益率曲线3年期各等级信用利差扩大1-2BP,5年期各等级信用利差均缩小2BP,7年期各等级信用利差均扩大7BP;城投债收益率曲线3年期各等级信用利差变动-1-8BP,5年期各等级信用利差均缩小2BP,7年期各等级信用利差均扩大4BP。
隐含评级可以更好地预测违约吗?
  各类信用等级利差整体变化相对中性。具体来看,中短期票据收益率曲线1年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-4BP,3年期等级利差均缩小1BP,5年期等级利差保持不变;企业债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差均缩小1BP,5年期、7年期等级利差均保持不变;城投债收益率曲线3年期AA+、AA和AA-较AAA等级利差扩大0-9BP,5年期、7年期等级利差均保持不变。
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  交易所市场

  交易所公司债市场和企业债市场交易活跃度有所下降,企业债和公司债净价上涨家数均大于下跌家数;总的来看企业债净价上涨235只,净价下跌155只;公司债净价上涨225只,净价下跌134只。

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  附录
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  风险提示

  超预期信用风险事件,隐含评级调整不及时。

    本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

(责任编辑: 何一华)
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